“泛资管”监管趋严方向明朗 银行理财增速放缓是必然趋势

　　利率债投资策略： 7月PMI数据整体向好预示经济改善，与高频数据显示的7月宏观数据进一步向好相吻合，后期随着市场对经济悲观预期的逐步修正，供给释放加快、配置压力的缓和，以及2.25%对于长端收益率的制约依然存在的情况下，利率进一步下行的空间有限，建议投资者保持谨慎操作。

　　第一，一级市场短端收益率下行主要受货基新规执行影响，在2.25%不动的情况下，长端收益率下行空间依旧有限。近期短端利率出现较大幅度的下行且跌破2.25%，这主要是受到货基新规执行的影响。一般来说，短端收益率不会长期明显低于资金利率，因为一旦低于资金利率，将会有更多的机构选择放回购而不是购买短端，从而会带动资金利率的下行。但在2.25%不动的情况下，当央行认为流动性过于宽松的时候可能就会收钱，重新引导资金利率上行，比如去年4月降准之后，资金利率大幅下行，央行则通过定向正回购引导资金利率上行。另外，也有认为目前10年-1年利差重新回到较高的位置，长端利率存在继续下行空间，但可以看到近期利差的走扩主要是由于短端收益率大幅下行导致的，而长端收益率变动并不大。因此，我们认为不能看到近期短端利率跌破2.25%，就否定2.25%对长端利率的约束，只要央行维持2.25%的水平不变，长端利率下行的空间就比较有限。

　　第二，7月百城房价继续上涨，房地产市场景气度依旧维持高位。7月全国百城住宅平均价格环比上涨1.63%，涨幅较上月扩大0.31个百分点，一、二、三线城市房价环比涨幅均有所扩大，其中三线城市房价环比扩大幅度最大，上升1.21个百分点至12.39%。同比来看，7月百城房价同比上涨12.39%，涨幅较上月扩大1.21个百分点，其中一线城市同比涨幅下降，二三线城市同比涨幅继续扩大。从涨跌城市个数来看，环比上涨城市数量下降，但同比上涨城市继续增加。整体来看，7月房价仍在加速上涨，且正在从一二线城市向三四线城市蔓延，房价的上涨将支撑房地产景气度维持高位，房地产继续下行的空间有限。

　　第三，7月PMI数据整体向好预示经济改善。7月官方制造业PMI数据受洪涝灾害、传统行业继续化解产能，压缩生产等因素影响，小幅回落；服务业PMI连续回升，创下年内新高，体现出我国服务业持续向好，消费对经济增长驱动力进一步增强。财新PMI大幅上升，16个月来首次重回枯荣线以上，与官方PMI产生背离，正是经济转型的体现。综合来看，PMI数据反映的整体经济运行情况偏正面，这与我们看到的7月高频数据比6月进一步改善相吻合，7月经济数据大概率将较6月进一步改善。

　　信用债投资策略：资本市场监管趋严已经非常明显，长期看理财规模增速必将放缓，短期内需要关注监管对产品设计、投资范围方面的限制，对于持仓度过高的信用品种应及时清理，避免在监管落地后发生流动性风险。

　　第一，据媒体报道，此前发布的商业银行理财新规的部分内容可能会有所调整，同时会设过渡期，给商业银行留出缓冲调整时间。我们认为，最终版的征求意见稿，必然继续维持“去杠杆、控风险”的“泛资管”监管思路，监管趋严的方向已十分明确，理财增速放缓是必然结果。

　　（1）银监会的理财监管新规与保监会、证监会的监管文件相互配合，体现资本市场共同监管“泛资管”的整体思路。此外，今年以来监管入场检查、对存续项目的排查明显增加，周一基金业协会统一注销8000多家未备案产品的空壳私募基金管理人，监管整体趋严可见一斑。

　　（2）穿透监管的要求将对理财产品形成更强的约束。理财新规对于禁止投资和限制性投资的项目进行了明确，如果严格执行以上监管要求，必然导致对理财产品的穿透监管，包括债券基金中的股票持仓、打新基金、嵌套资管产品等过去打监管擦边球的产品都将受到约束。

　　（3）银监会分类监管意图明显，小银行不能投资非标后，将理财资金转向债券市场利润空间会明显减少，理财收益率将被动下行，丧失竞争优势，因此小银行发行理财难度增加，理财规模高速增长或告一段落。

　　第二，据媒体报道，中国正在考虑创建南方钢铁集团和北方钢铁集团，尽管消息尚未落实，但是未来在全国范围内形成2-3个大型国有钢企，提高钢铁行业产能集中度是大概率事件。上半年由于钢价上涨导致钢企复产，去产能的进程有所反复，全年去产能进度只完成30%，尽管短期盈利有所改善，但是去产能的长期问题能否解决是最终行业景气度回升的关键，继续关注下半年国企改革的推进，及相应去产能效果。同时在国企改革的背景下，继续推荐能够承担行业或区域产业整合作用的产能过剩龙头企业。

　　一、利率债市场展望： 短端跌破2.25%并不会打开长端下行空间

　　周一，债券市场交投一般，利率债收益率小幅波动，其中10年国债收益率上行1bp，超长期收益率基本持平，国债期货主力合约小幅下跌。对于后期，我们关注：

　　第一，一级市场短端收益率下行主要受货基新规执行影响，在2.25%不动的情况下，长端收益率下行空间依旧有限。周一下午招标的1年农发债中标利率为2.17%，创了新低，全场倍数达到5.16，市场需求旺盛。近期短端收益率确实出现了较大幅度的下行，目前1年国债收益率已经跌破2.25%下行至2.20%的水平，短端收益率的下行主要跟货币基金新规的执行有关。去年12月证监会正式出台了《货币市场基金监督管理办法》，其中提到为了保持足够比例的流动性资产以应对潜在的赎回要求，投资组合中“现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于 10%”，同时投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期不得超过 240 天。办法于今年2月1日执行，但对于此前流动性资产比例不符合规定的存在6个月的调整期。

　　一般来说，短端收益率不会长期明显低于资金利率，因为一旦低于资金利率，将会有更多的机构选择放回购而不是购买短端，从而会带动资金利率的下行。但在目前央行维持稳定货币政策的意图下，2.25%的逆回购利率下调的可能性不大，因此在2.25%不动的情况下，当央行认为流动性过于宽松的时候可能就会收钱，重新引导利率上行，比如去年4月降准之后，资金利率大幅下行，央行则通过定向正回购引导资金利率上行。另外，也有认为目前10年-1年利差重新回到较高的位置，长端利率存在继续下行空间，但可以看到近期利差的走扩主要是由于短端收益率大幅下行导致的，而长端收益率变动并不大。因此，我们认为不能看到近期短端利率跌破2.25%，就否定2.25%对长端利率的约束，只要央行维持2.25%水平不变，长端利率下行的空间就比较有限。

　　第二，7月房价整体继续上涨，房地产市场景气度依旧维持高位。周一中国指数研究院公布的7月百城房价指数显示，全国百城住宅平均价格环比上涨1.63%，涨幅较上月扩大0.31个百分点，一、二、三线城市房价环比涨幅均有所扩大，其中三线城市房价环比扩大幅度最大，上升1.21个百分点至12.39%，显示房价上涨正在从一线和部分二线城市向三四线城市蔓延。同比来看，7月百城房价同比上涨12.39%，涨幅较上月扩大1.21个百分点，其中一线城市同比涨幅下降1.9个百分点至23.79%，二三线城市同比分别上升1.68和0.92个百分点。从涨跌城市个数来看，环比上涨城市数量减少7个至66个，下跌城市数量增加8个至30个，但同比上涨城市继续增加3个至62个。整体来看，7月房价仍在加速上涨，且正在从一二线城市向三四线城市蔓延，房价的上涨将支撑房地产景气度维持高位，房地产继续下行的空间有限。

　　第三，7月PMI数据整体向好预示经济改善。刚刚公布的7月PMI数据显示，官方制造业PMI为49.9%，比上月小幅下滑0.1个百分点；官方服务业PMI为53.9%，比上月回升0.2个百分点；财新制造业PMI为50.6，比上月回升2个百分点，16个月来首次回到荣枯线以上。

　　7月官方制造业PMI的回落，一方面受超强厄尔尼诺现象引发的洪水灾害影响，尤其是长江中下游部分地区洪涝灾害严重，对相关地区的生产、运输等造成较大影响，表现在江苏、安徽、湖北、河北等省生产指数回落幅度较大。另一方面，传统产业持续去产能对以传统产业为主要调查对象的官方PMI拖累仍在持续。7月高耗能行业PMI为47.7%，比上月下降0.5个百分点，连续4个月下行。其中非金属矿物制品业和黑色金属冶炼及压延加工业持续处于收缩区间。这些因素都对官方制造业PMI带来了负面影响。而高技术制造业PMI比上月回升1.9个百分点并创下年内新高，以及生产经营活动预期指数为55.3%比上月回升1.9个百分点，都反映出官方制造业PMI是结构性调整而非趋势性恶化，未来并不悲观。

　　而官方制造业PMI和财新PMI的背离，正是经济转型的体现。侧重大中型企业、国有企业和传统产业的官方PMI表现低迷，而侧重中小企业、非公有制企业、新兴产业的财新PMI表现向好。代表着低效率的国有企业、传统产业和代表着高效率的非公有制企业、新兴产业冰火两重天，也正预示着经济增长驱动因素的转变，这也是经济结构调整的必然结果。

　　反观服务业PMI，7月服务业PMI连续第二个月录得回升，并创下年内新高，体现出我国服务业持续向好，消费对经济增长驱动力进一步增强。其中金融业和旅游消费表现抢眼，铁路运输、航空运输、电信互联网软件、银行、证券、租赁及商务服务、旅游业等行业PMI高于临界点。服务业业务活动预期指数也大幅回升0.6个百分点并创下年内次高，体现出服务业企业对未来预期良好。

　　综合来看，7月官方制造业PMI小幅回落，而服务业和财新PMI都创下年内新高，PMI数据反映的整体经济运行情况偏正面，这与我们看到的7月高频数据比6月进一步改善相吻合。7月经济数据大概率将较6月进一步改善，基本面的改善对长端收益率或将带来进一步的压力。

　　第四，周二，一级市场将增发3、5、7、10、20年共5期国开债，每期计划发行规模为30、70、60、110、40亿元，均为荷兰式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%、0.10%、0.15%、0.20%。目前银行间二级市场国开债3、5、7、10、20年到期收益率分别为2.73%、2.91%、3.17%、3.16%、3.53%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.68%-2.71%、2.86%-2.89%、3.13%-3.16%、3.12%-3.15%、3.50%-3.53%。

　　二、信用债市场展望：“泛资管”监管趋严方向明朗，银行理财增速放缓是必然趋势

　　一二级市场：周一信用债市场交投活跃，收益率小幅下行，具体来看短融交投激烈，收益率略有下行；中票交投活跃，AAA永续中票“15 中兴通讯 MTN001”有成交，收益率涨跌互现；企业债成交活跃，城投和铁道依然是主要品种，收益率小幅下行。后期我们关注：

　　第一，近日由媒体曝光的《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》引起市场广泛讨论，有媒体报道，银监会理财新规正征求意见，对于市场关注的限制通道、计提风险准备金、强制第三方托管等重点内容，可能会有所调整；会设过渡期，给商业银行留出缓冲调整时间。我们认为，最终版的征求意见稿，必然继续维持“去杠杆、控风险”的“泛资管”监管思路，监管趋严的方向已十分明确，理财增速放缓是必然结果。

　　（1）银监会的理财监管新规与保监会、证监会的监管文件相互配合，体现资本市场共同监管“泛资管”的整体思路。自去年一行三会明确金融去杠杆，引导资金“脱虚向实”的监管方向明确以来，各部委陆续出台多项标准引导金融机构去杠杆，监管协同效应加强，监管套利空间被快速压缩。此外，今年以来监管入场检查、对存续项目的排查明显增加，周一基金业协会统一注销8000多家未备案产品的空壳私募基金管理人，监管整体趋严可见一斑。因此理财新规与此前的监管措施一脉相承，必然体现趋严的要求。

　　（2）穿透监管的要求将对理财产品形成更强的约束。理财新规对于禁止投资和限制性投资的项目进行了明确：明确限定非标类和股权类资产的投资门槛、对证券市值进行“双十”监管、要求特殊目的载体披露基础资产类别和投资比例信息，如果严格执行以上监管要求，必然导致对理财产品的穿透监管，包括债券基金中的股票持仓、打新基金、嵌套资管产品等过去打监管擦边球的产品都将受到约束。

　　（3）分类监管意图明显，小银行发行理财难度将增加，理财规模高速增长或告一段落。之前在关于理财新规的分析中，我们已经提到小银行不能投资非标后，将理财资金转向债券市场利润空间会明显减少，小银行理财产品的收益率会被动下行，相对大银行更无价格优势，竞争难度加大，同时监管趋严导致相应的业务成本增加，因此小银行发行理财的难度加大，动态看银行理财增速必然放缓。近期通过和中小银行的沟通，更加证实了我们的观点，在监管层“防风险”的政策导向下，银行粗放扩张、跑马圈地的时代将一去不复返。

　　第二，国企改革箭在弦上，关注对于去产能的正面影响。据媒体报道，中国正在考虑创建南方钢铁集团和北方钢铁集团，作为钢铁行业国有企业改革重组的重要一步，未来宝钢集团和武钢集团将合并创建南方钢铁集团，北方地区首钢集团和河刚集团可能会组建北方钢铁集团，但是该计划为最终确定，可能存在变数。

　　此前宝钢集团和武钢集团已披露重组的消息，尽管重组的具体方案仍不得而知，但是合并后的企业作为第二批国企改革试点名单中的国有资本投资公司，必然在钢铁行业重组整合过程中发挥重要作用，形成覆盖长江流域及以南地区的钢铁生产经营和投资集团。未来在全国范围内再形成1-2个大型国有钢企，提高钢铁行业产能集中度是大概率事件。上半年由于钢价上涨导致钢企复产，去产能的进程有所反复，全年去产能进度只完成30%，尽管短期盈利有所改善，但是去产能的长期问题能否解决是最终行业景气度回升的关键，继续关注下半年国企改革的推进，及相应去产能效果。同时在国企改革的背景下，继续推荐能够承担行业或区域产业整合作用的产能过剩龙头企业。

　　信用债投资策略：资本市场监管趋严已经非常明显，长期看理财规模增速必将放缓，短期内需要关注监管对产品设计、投资范围方面的限制，对于持仓度过高的信用品种应及时清理，避免在监管落地后发生流动性风险。

　　三、信用债负面新闻监测

　　（1）行业负面新闻

　　钢铁：欧盟对中国螺纹钢落下反倾销大棒。7月29日，欧委会对原产于中国的螺纹钢产品做出反倾销调查终裁，决定实施税率为18.4%-22.5%的最终反倾销措施。中国钢铁出口频遭反倾销。除欧盟外，今年以来，美国、印度、巴西、越南、马来西亚等国家和地区，多次针对中国钢铁产品发起反倾销调查。

　　建筑材料：福建水泥行业上半年亏损1.83亿。全省建材工业全行业上半年实现利润103亿元，同比增长10.6%。利润增长最多的主要行业是平板玻璃，实现利润26.5亿元，同比增长74.4%，贡献全行业利润四分之一，其他多数行业利润也有不同程度增长。不过，水泥行业全行业亏损1.83亿元，还有水泥制品、玻璃制品及技术玻璃等行业也是全行业亏损。

　　房地产：楼市去库存亟待差别化调控深化。目前，去库存仍是楼市主要任务，不能忽视地王泡沫的负面干扰，需要进一步深化因城施策的差别调控。本轮楼市上涨既有“资产荒”格局下房地产投资价值驱使因素，更是货币信贷较宽松的“水涨船高”使然，居民在住房信贷领域“加杠杆”迹象明显。去库存不能简单依赖加杠杆，这需要差别化调控的细化。居民部门的信贷收紧可能会从限购城市进一步扩展到热点二线城市。此外，对开发商的资金运用也可能加以规范、限制，这从上市房企再融资资金不可用于拍地的传闻可见一斑。

　　建筑材料：云南水泥行业产能过剩，单位产品平均获利水平三年下降近7倍。2015年，云南省建材工业全行业利润下降73.2%，其中水泥行业单位产品平均获利水平由2013年12.5元/吨下降到1.8元/吨，下降幅度高出全国平均水平21个百分点。

　　（2）发债主体新闻

　　雅化集团：修订章程涉嫌违法。7月15日，深市上市公司四川雅化实业集团股份有限公司发布了公司董事会通过的公司章程修订的公告，引起热议和关注是因为公司章程修订的目的是阻止公司被市场化收购，其核心内容是增加收购人的收购难度，其方式方法涉嫌违法。中证中小投资者服务中心有限责任公司表示，对此非常关注，并对公司章程修订的内容和对问询函的回复内容进行了研究，发现雅化集团章程修订的内容不但多处违法，而且还打着保护广大中小投资者合法权益的旗号，挂羊头卖狗肉。作为专为中小投资者服务的公益性机构，投服中心认为，广大中小投资者是欢迎市场化并购重组的，它对公司做优做强有利，也对中小投资者有利；反对的是违法并购重组、虚假并购重组和忽悠式并购重组，它使公司受害，使中小投资者受损。存续债券：16雅化实业CP001。

　　丽江旅游：陷“索道业务依赖症”。丽江玉龙旅游股份有限公司日前发布的2016年半年度业绩快报显示，在上半年业绩实现营收和归属于上市公司股东的净利润双增长的同时，也暴露盈利依靠玉龙雪山索道、印象文艺演出净利润下降等问题。在索道业务板块依靠玉龙雪山索道苦苦支撑的同时，酒店业务也出现了近2000万元的亏损。今年上半年，丽江和府酒店有限公司共实现营业收入4459.75万元，同比增长6.21%；亏损1815.23万元，亏损金额比上年同期增加440.55万元。此外，由于演艺市场和旅行社之间的竞争加剧，今年上半年，印象丽江共计演出371场；同比减少71场，实现净利润3743.76万元，同比减少1610.99万元，同比下降30.09%。存续债券：13玉龙MTN001、12玉龙MTN1。

　　中国人寿、中国太保、新华保险：三家上市险企中期业绩大幅预减。中国人寿、中国太保、新华保险等三家上市险企近日集中披露了上半年业绩预告，均预计上半年净利润会出现大幅下滑。其中，中国人寿预降幅度为65%至70%；中国太保净利润与上年同期相比或减少46%左右。新华人寿则表示，经初步测算，预计2016年中期净利润或减少50%左右。对于业绩预减的原因，三家上市险企均表示受投资收益下降以及传统险准备金折现率假设更新的影响。存续债券有：12人寿01、12人寿02、11人寿债、14新华债。

　　（3）评级调整

　　太原煤炭气化集团：评级公司下调太原煤炭气化（集团）有限责任公司评级，将体评级由A下调至BBB+，评级展望维持负面，维持其山西无烟煤矿业集团有限责任公司担保债券债项等级AAA。其发行债券今日中债市场隐含评级由A下调至BBB+，其有担保债券今日中债市场隐含评级维持AA-。

　　山西乡宁焦煤集团：评级公司下调山西乡宁焦煤集团有限责任公司评级，将主体评级由AA-下调至A，评级展望维持负面。其发行债券今日中债市场隐含评级由A下调至A-。

　　（4）取消发行债项