违约债券“咸鱼翻身”：国内投资模式与实践

　　在我国经济增长“L”型、供给侧改革以及货币政策转向的大背景下，困境企业的暴露形成了高收益债券、违约债券投资市场的供给端，未来不良债权将分化成为债券市场中特殊且重要的资产类别。面临当前“僧多粥少”的资产配置荒，前续研究已表明我国违约债券市场有供给、有空间、挑战与机会并存。在此基础上，本文聚焦于违约处置相关案例进行资产价值的挖掘和投资策略有效性的复盘分析，实践表明已不乏具有前瞻性的投资机构先行布局，或通过信用甄别和交易获取超额收益，或以“拯救者”的角色出现帮助困境企业进行债务重组，最终以股权形式退出。从实践经验中总结规律和模式，以期掘金之路更加明晰。

　　蹊径何在：国内违约债券的投资模式

　　从国内投资违约债券的思路来看，违约债券更加关注回收率，类权益属性较为明显，本质依旧是价格扭曲的纠偏和困境企业的价值补偿。根据诉求不同，现阶段的投资策略主要包括以交易为导向的被动策略和“债进股退”的主动策略这两种模式。

　　与正常债券相比较，困境企业的“违约债券”已经丧失了确定性现金偿付来源，标的资产的收益率进入了高波动区间，同时也出现了高收益机会。从国内的违约情况来看，困境企业的显著共性集中体现在杠杆过高、流动性枯竭、经营不善、会计科目异常、竞争环境变化等，虽与所处行业周期相关，但更在于企业个体原因导致资产价格出现大幅折让。综上，违约债券投资的关键是能够预估回收率而非违约率，其资产价格波动较大，回收周期较长，具有较强的转股可能，一定程度上已经偏离了固定收益的风险特征，类权益属性更加突出。基于与高收益债券正相关的回报特征，违约债券的价值实现在于时间和空间的价格“纠错”，决定因素有两点：其一，取决于信用周期轮动，体现在穿越长周期的外部环境修复。在经济低迷和衰退期间通过投资违约债券进入困境企业，在经历了之前的经济疲软周期后，等到信贷牛市抑或经济复苏出现时变现以获得超额回报。其二，取决于具体公司的重组进程和能否走出困境，主要取决于企业自身的资产条件，在此基础上改善公司治理结构和经营状况，纠正困境中的错误定价。

　　国内违约债券投资策略主要包括以交易为导向的被动策略和“债进股退”的主动策略这两种模式：前者主要注重交易机会，发现被低估折价债券的投资机会但不参与提高困境公司价值的活动；后者通常以债券持有人的身份参与债权人会议，通过行为来影响违约债券的价值实现，具体细分为控制型和非控制型。当评级下调、风险公告以及抛售压力等不利因素纷纷来袭，债券价格大幅下跌，而情绪修复、回售兑付落实公告等落地后，价格会出现短期回升的走势。因此在交易价格的剧烈波动中，蕴含着从低位介入的投资机会，譬如11蒙奈伦债被鹏元下调评级后跌至60元附近，在投资者买盘推动之下后债券价格一路高涨，截至停牌前已经超过90元；在交易基础上，还有部分投资者通过被动持有到期或在债券违约前后主动折价接盘的形式，寄希望于通过违约后处置实现顺利退出，例如15亚邦CP001不能按期足额偿付之后，3月初15亚邦CP002出现了低至50元的成交，最终投资人在4月的兑付中赚取丰厚的回报。在债进股退模式中，部分机构以担保债券兑付或提供偿债资金等形式介入，在破产重整过程中通过公积金转股本形式或后续的定向增发过程转化为股权对价，最终以出售股权的形式退出。从投资者来看，目前关注违约债券领域的主要是私募债券投资者，部分公募基金由于持仓券踩雷也被动参与其中，但随着市场的发展，资产管理公司、信托公司、股权私募基金以及此前开展不良资产处置的相关机构都在跃跃欲试，寻求挖掘超额收益的机会。

　　通过对违约处置的困境企业进行价值分析，我们以投资者的角度总结出国内投资违约债券的主要思路。第一，底部价值的基础评估。一方面，行业所处的周期影响着好转的速度和程度，比如两年前的光伏和航运行业在此后债务重组之后进入到行业回暖阶段，盈利能力得到提升；另一方面，企业自身的资产实力和担保情况更为重要，决定着违约债券的回收率以及未来的重生空间。第二，价值再发现的补偿空间。政府的支持有助于企业筹集资金恢复流动性，不论是回收提高还是未来经营恢复都有较强的支撑；抵质押的缓冲在于处置阶段时，困境企业进行资产变卖或追加担保，有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿，即债券持有人能够获得一定的抵质押补偿；小额债券救济一般体现在重组计划中对小投资者全部债权的偿付，即便进入到破产程序，小额债券救济能够提供一定的补偿；流动性价值补偿一方面在于对出售意愿弱的持有人牺牲流动性的补偿，另一方面由于监管部门的限制，部分持仓债券即使出售动力不足仍具有被迫出仓的压力，而私募基金并不存在此方面的限制，从而接手折价债券从中受益；壳资源价值补偿来源于上市公司特有的“壳资产”，在重组过程中意图借壳上市的投资者将从中受益。第三，基于价值判断的投资诉求。投资根据自身的实力，包括资金量和流动性等因素，匹配投资周期和退出方式。第四，综合考虑后的策略选择，根据不同的投资诉求，选择交易变现退出的被动策略或者提升价值后以股退出的主动策略。

　　金矿初现：以投资策略的角度再看违约处置

　　回顾国外成熟的主被动策略以及顺着发债企业微观周期的一系列操作手法，国内已有的债券违约案例亦出现了投资策略的亮点。以下个案虽各有偶然因素，难以复制到未来更多的违约债券当中，但按照前文总结的国内投资违约债券价值挖掘的的主要思路有助于丰富经验、探索模式，吸引更多投资者主动参与进来，进而推动不良债券市场的形成与发展。

　　（一）超日债——债务重组过程中的主动控制

　　超日太阳重组可谓开局惨烈结局完美，依靠底部价值和补偿空间的支撑，“11超日债”债券持有人得以全额清偿。受光伏行业产能过剩和欧美制裁政策等影响，超日太阳持续大幅亏损，深陷财务危机的超日面临着股权质押、银行贷款逾期、债券违约以及涉诉案件四大困境。背负着市场和舆论要求打破刚性兑付的压力，超日太阳终于在2014年正式违约，成为国内首例实质性违约的公募债。在后续的违约处置过程中，得益于地方政府的帮助，超日太阳通过引入外部战略投资者和财务投资者实现了重组计划和壳资源变现。2014年10月，超日重整计划表决通过并获法院裁定通过、。很快于12月22日，“11超日债”本息便得到全额偿付。如此看来，公司陷入困境并得以重组新生，离不开光伏行业的反转和较多的固定资产，再附加以小额债权的保护、抵质押缓冲和壳资源价值，其价值实现的过程具体分析如下：

　　投资超日太阳亮点在于“债进股退”的主动策略，股权投资者通过A股实现了大幅升值。长城资产管理公司、上海久阳在8.8亿元额度范围内为“11超日债”提供连带责任保证，其中长城资管7.8亿，上海久阳1亿。*ST超日重整案投资人由江苏协鑫、嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰组成。江苏协鑫作为战略投资者担任牵头人，将在完成投资后成为*ST超日的控股股东，负责*ST超日的生产经营，并提供部分偿债资金；其他8家机构为财务投资者，主要为*ST超日债务清偿、恢复生产经营提供资金支持。从投资者回报来看，经过定增，长城资管持有协鑫集成2.8亿股，上海久阳持有0.4亿股已在去年三季度退出，嘉兴长元已于2015年四季度退出了前十大股东，即基本实现了所持股权的变现，估算收益在10亿-15亿元。

　　（二）华锐风电——化解债务危机的市场化投资

　　华锐风电“11华锐债01”在没有担保代偿的情况下如期偿付，可视为较为成功的市场化投资运作方式。华锐债停牌期间，债权人与公司进行了深度沟通，要求引入新主体实施另类“债转股”。在各方努力下，最终在2014年底的股东大会上通过引入东方富海为首的外部资本，设立旗下基金“萍乡市富海新能投资中心”，并联合“大连汇能投资中心”进入，以每10股转增5股的比例，共转增201，020万股，其中大连重工股份让渡，其他股东将相应股份合计144，000万股普通股让渡给萍乡富海及大连汇能。该笔资金以市场化方式投入，解决了公司债券兑付危机，避免资金链断裂的风险，同时改善公司治理结构。整个过程不用经过证监会审批，同时兼顾了公司、原股东、债权人、投资人等各方利益，成功化解了债务危机。

　　华锐风电的投资亮点在于债券价格波动的交易机会和主动控制的“债转股”，价值的实现源于公司良好的资产状况。从底部价值来看，公司虽然持续大幅亏损，经营性现金源源流出，且银行抽贷收贷严重，但公司应收账款极大，高达108亿元，尚未达到资不抵债的程度。对采取交易策略的投资者而言，有殷实的家底支撑，不论是寄希望于债券的回售条款或是违约后的兑付，二级市场价格的大幅波动都创造了买入的机会。在 2013年8月低位买入11华锐债01的投资者到2014年年底实现回售的年化收益率在25%左右；而最终“锐01暂停”于2014年12月26日实现了持有人的全额兑付。对于主动投资者而言，萍乡富海以华锐风电提供的应收账款打底，以股权对价提供资金解决债券兑付，顺利介入公司的治理和经营，优化资本结构，主动提升公司的价值。重组后以持股比例19.85%成为华锐风电的第一大股东，成功实现“债转股”。

　　（三）山东山水——股权纠纷之下的价格错杀

　　山水水泥境内债券价格大幅折价源于股权纠纷之下的流动性危机，公司有充足覆盖债务的资产作为底部价值，股东支持意愿较强，并且境内债权优势明显。山水水泥所处行业产能过剩，但行业内分化严重，差行业、好公司反而是高收益债券的首选。首先，债券违约的原因并非严重的长期经营困境。基于前期山水水泥董事局成员变化、财政危机及与债权人的诉讼纠纷等因素，山水水泥内部控制权争斗的丑闻使得应于2015年11月12日到期的20亿元的“15山水SCP001”无法按时兑付，成为首例超短期融资券违约事件。随后8亿元超短融“15山水SCP002”和18亿元中期票据“13山水MTN1”也相继于2016年第一季度发生违约。此外，山水水泥还有5亿美元的优先票据将于2020年到期。根据离岸控股公司山水水泥集团的交叉违约和加速清偿条款，境外债券必须提前赎回。其次，底部价值支撑下价格波动带来交易获利机会。在山东山水发布未能兑付超短融公告的第二天，债券价格大幅折让，以50元成交，部分私募投资者趁机接盘进入。最后，境外债券处置进展和股权纠纷告一段落一定程度上提振了境内投资者的情绪。随着第一大股东天瑞集团同意向山水水泥授出本金额约3010万美元无抵押、免息及并无固定还款期的贷款融资，境外美元票据得以偿还部分本金和利息。再从境内来看，股权纠纷逐步明朗，债券兑付前景已有所改观。

　　总结以上三个案例，不同诉求的投资者都在寻求违约债券的投资机会，处置过程中以“解决兑付”为主，总的来看：第一类“债进股退”的主动投资者赚钱效应最为明显。介入的投资机构通过提供资金流动支付原债权人对价，以肩负使命的“英雄”身份解救当前困境下的原持有人，并且需要对公司未来如何发展进行估值，或者对退出投资时的回报进行更为主动的战略和操作。第二类通过交易赚取差价或赢得偿付的投资者倾向快进快出。这类投资者往往资金量较小，难以承受周期过长的流动性缺失，倾向于通过信用甄别而准确把握折价时的进入时机，重点在于判断企业的资产实力和外部支持。第三类是被动介入的“以股抵债”的银行。例如长航凤凰重组完成后按首日收盘价债转股的银行清偿率达到97.52%，目前多家银行已经退出；而二重重装抵债后银行持有18.7亿股二重股票，如果按ST二重的退市停盘价2.59元/股计，债权行的综合受偿率为60%，但最终的回报情况取决于股权的退出情况。