债市投资盯住目标由“高收益”转向“低风险”

    2015年债券牛市再次超出市场预期，“资产荒”是主要驱动力。展望2016年，“资产荒”格局延续，投资者将从追逐“高收益”转变为追逐“低风险”。债券供求关系维持向好，预算内赤字和存量债务置换是主要增量来源，社保基金和海外资金将成为金融资产的增量需求。久期策略得到重视，信用风险逐步暴露，利率品是2016年配置重点，关注地方债、非国开债配置价值。大量资产游离于银行资产负债表外，关注高预期收益隐含的流动性风险。

    广发证券

    资金效率提升是金融资产增量需求的重要来源

    “资产荒”成为2015年下半年债市的关键词，存量资金效率提升是“资产荒”的主要逻辑。直接融资和资产管理业务的发展，迅速提升存量资金效率。直接融资和间接融资的核心差别在于存量资金效率，间接融资为主导的金融体系效率相对低下。间接融资下，增量融资供给必然导致融资扩张；直接融资下，增量融资供给来源于存量资金盘活。间接融资之下，资产供给和需求总是匹配的，边际力量来自于货币创造和银行规模变动。利率市场化过程中，资产管理业务迅速发展，存量资金效率正在显著提升。通过发展资产管理业务，居民和企业的闲置资金得到有效盘活，形成金融资产的增量需求。

    2015年，债市享受供求双向利好，行情显著好于年初预期。供给层面，财税体制改革驱动融资需求下行，股市去杠杆压缩高收益类固收资产。需求层面，货币政策宽松和大类资产配置转向，驱动债券需求显著上行。上半年股票市场杠杆牛，为下半年债券牛市奠定了资金基础。股市杠杆牛盘活大量类固收资金(打新、两融、配置等)，下半年转化为债市增量需求。

    存量资金效率提升解释了资产需求的增长，然而值得注意的是，2015年债券供给同样大幅扩张。“资产荒”还体现为金融市场供求双方无法自然出清，其中要求收益是重要障碍。预期收益偏高，资产收益偏低，资产供求无法自然匹配，资金顺势追求相对高收益资产，因此流动性力量主导信用定价。大量理财资金转向配置债券，但要求收益率居高不下；债券供给大幅增长，但高收益品种供给未有显著增长。下半年“资产荒”的实质在于，预期收益调整过慢，合意资产供给不足。

    债券市场“资产荒”格局仍将延续

    投融资秩序不断恢复，2016年整体融资需求仍将维持温和增长，融资增量主要来自财政赤字扩张和付息压力。由于存量债务置换，债券供给增量仍将维持可观规模。政府债券供给继续扩张，预算内赤字和存量债务置换仍然是主要增量来源。若地方债存量规模维持3.2万亿(大概率将超出这一规模)，预计2016年政府债券增加约5.6万亿，较2015年增加6000亿左右。化解房地产库存、淘汰过剩产能背景下，资产证券化规模有望进一步扩张。但是优质资产稀缺，个人住房贷款出表意愿不强，公积金贷款收益水平偏低，资产证券化发展面临制约。不良贷款资产证券化需求巨大，但有待政策环境和商业模式的进一步完善。

    地方债务存量置换之下，社会融资被地方政府债替换，社会融资总量存在减少动力。2015年10月社会融资总量大幅收缩，在一定程度上体现出存量置换的效果。预计2016年信用债融资规模维持相对稳定，供给侧改革将是增量融资的主要方向。随着地方财政的进一步规范，城投债稀缺性将进一步显现。2016年城投债(中债口径)到期量达到9263亿，城投债增量将进一步下行。

    三季度广义基金配置债券规模大幅增长，10月以来配置增量有所收缩。10月中债广义基金托管量增长982亿元，而7-9月增量均在2000亿以上。10月上清所非法人机构中票、短融托管量增长1703亿元，而7-9月平均增量在2000亿以上。债券增量需求已经放缓，后续社保基金和海外资金将成为新的增量需求。

    近年来银行理财规模迅速扩张，是资产管理业务扩张的主发动机。2015年年中，银行理财规模突破20万亿，明确的收益优势是银行理财扩张的核心动力。监管体系完善背景下，股票再杠杆分流债市资金的冲击将显著缓解。理财资金仍然是债券资产需求的重要来源。2016年，养老金入市将成为金融资产的重要增量需求，亦是政府盘活存量的重要领域。2009年以来，存款资源持续向政府部门集中，政府性存款占比从8.6%扩张至2015年10月的19.2%。2014年末基本养老金结余达到3.56万亿，有望进入金融市场的规模超2万亿，配债资金将达万亿规模。

    11月30日，IMF宣布人民币纳入SDR货币篮子，人民币国际化进入新的历程。目前看，海外资金很可能成为我国债券市场的增量需求来源。9月末境外实体持有境内债券规模为7646亿，10月末央行签订货币互换规模达到3.31万亿，海外资金配置人民币资产还有很大的空间。2015年下半年，人民银行放开海外央行、外汇储备、主权财富基金进入境内银行间市场，海外资金将成为债市生力军。境内美元兑人民币远期升水率与中美国债利差相当，我国债券似乎缺乏明确收益优势。然而货币互换相当于人民银行与海外央行相互承担了汇率的套期保值成本，海外主权投资机构将是增量资金重要来源。

    展望2016年，整体融资需求依然偏弱，来自政府债券的增量供给能够被货币宽松有效对冲。而社保基金和海外资金等增量需求仍将进一步优化债券供求关系，债券市场“资产荒”格局有望得到进一步延续。

    “资产荒”格局延续，利好利率品表现

    债市供求关系依然向好，债券收益率继续处于下行趋势之中。供给层面，政府债券仍然是供给主力，ABS和专项债是新增量，城投债继续稀缺。需求层面，利率走廊维护货币端资金面，社保基金和海外资金是生力军。“资产荒”格局下，估值洼地有望填平，久期策略得到应有重视。2015年下半年，债券组合杠杆率被动下行，债券型基金杠杆率下降至120%。久期策略的价值逐步显现，长端利率品收益率显著下行。

    久期策略得到重视，信用风险逐步暴露，利率品将是2016年重点配置品种。加强落后产能淘汰，刚性兑付打破，正在逐步提升投资者对于信用风险的关注。预期2016年10年国债和国开债收益率仍然存在40bp左右的下行空间。资金青睐背景下，利率品估值洼地有望进一步重估，关注地方债、非国开债配置价值。当前地方债与国债利差已上升至40bp，非国开债较国开债收益率高20bp。

    股市巨幅震荡之后大量类固收资产消失，导致大量资金涌入债券市场，当前仓促配置的需求减弱。增量资金配债的紧迫性有所减弱，货币政策宽松将是收益下行的重要力量。估计年末财政存款投放仅为6000-8000亿，春节前降准是大概率事件，2016年4月和5月是第二个降准窗口。货币政策向价格型转向，利率调整频度将高于数量，基准利率下调之外，货币市场利率调整将是重要操作工具。

    增量需求之外，关注高预期收益隐含的风险

    增量资金逻辑仍将继续演绎，但需要关注高预期收益潜藏的风险。资产收益下行前提下，唯有通过提升风险暴露和杠杆水平来满足过高收益要求。杠杆策略盛行下，信用利差处于历史低位，追逐高收益必然意味着承担高信用风险。高要求收益下，大举借入低成本短期资金是自然之举，但货币市场杠杆高企蕴藏着流动性风险。

    高杠杆是金融体系稳定的重要威胁，2013年以来货币市场趋于稳定，但危险并未走远。2013年“钱荒”的原因:其一，银行同业杠杆高企；其二，存贷比监管导致流动性需求集中爆发。钱荒之后，银行间同业杠杆明显收缩，但同业杠杆并不收缩，而是转移至非银金融机构。融资需求偏弱、利率走廊完善，为流动性风险构筑了缓冲垫。目前环境下，合意资产缺乏，即使能够借到钱，仍然无法找到合适的资产进行配置。利率走廊完善，意味着央行流动性投放将趋于灵活，而非坚持前期的数量目标调控。

    央行呵护降低流动性风险，然而资金大规模游离于银行表外，央行操作可能鞭长莫及。经济下行和供给侧改革，驱动信用风险持续暴露，后续违约事件将逐渐频繁。信用风险暴露推升风险评估，可能导致理财、货基规模收缩，从而引发流动性冲击。金融监管体系改革大势所趋，银行理财监管首当其冲，监管摩擦可能对理财业务产生明显冲击。流动性冲击往往起因于资金的跨表流动，巨额银行理财蕴含着流动性管理的巨大不确定性。