“十三五”时期我国债券市场发展趋势及政策思路

　　中行研究所中国债券市场发展课题组

　　李艳 中国银行国际金融研究所

　　周景彤 中国银行国际金融研究所

　　李佩珈 中国银行国际金融研究所

　　一、近年来我国债券市场取得跨越式发展

　　近年来，随着银行间债券市场的成立和发展，以场外市场为主、场内市场为辅的市场格局日渐清晰，债券的规模、品种、投资者结构、基础性建设和对外开放等均取得长足发展。

　　一是债券市场规模逐步扩大。1981年国债恢复后，债券市场以国债发行和国库券柜台交易为主，发展较为缓慢。1997年以来，随着银行间债券市场的成立和发展壮大，债市规模呈现高速增长。2014年全年，人民币债券共发行11万亿元，同比增加22.3%。银行间市场以拆借、现券和债券回购累计成交302.4万亿元。2014年末，我国债券托管余额达35万亿元(银行间市场占比92.6%)，仅次于美国和日本，跃居世界第3位，债券余额占GDP的比重提升至55%。2014年全年，直接融资占社会融资规模的17.4%，其中债券融资占比约达15%，较2002年提高了7倍，是股票融资规模的近6倍(图1)。直接融资特别是债券融资占比的提高，对丰富市场主体融资渠道、降低社会融资成本等发挥了积极作用，并有助于缓解经济金融风险过度集中于银行体系的问题。

　　图1:2002-2014年我国债券市场规模增长情况

　　注:因人民银行债券托管余额数据前后不可比，图1中托管余额采用中国债券信息网数据。

　　资料来源:Wind，中国银行国际金融研究所

　　二是债券品种和交易方式不断丰富。债券品种方面，在最初仅有国债的基础上，发展至国债、央票和地方债等政府债券，国开行金融债、政策性金融债、商业银行普通债、商业银行次级债、商业银行资本混合债、证券公司债券、同业存单等金融债券以及非金融企业债务融资工具(短融、中票、中小企业集合票据等)、企业债、公司债、可转债、中小企业私募债等公司信用类债券。截至2015年10月底，国债(含地方债)、金融债券和公司信用类债券均占债市总托管余额的1/3左右(图2)，公司信用类债券增长较快，存量规模仅次于美国。交易方式方面，在初期现劵买卖和质押式回购等基础上，逐步推出了债券远期、债券借贷、买断式回购、利率互换、远期利率协议等。债券市场产品体系的丰富完善在满足机构和个人投融资与风险管理需求，拓宽商业银行资本筹集渠道等方面发挥了重要作用。

　　图2:近年来三大类债券发行规模

　　资料来源:中国人民银行，中国银行国际金融研究所

　　三是投资者结构持续优化。随着金融市场的发展与开放，日渐丰富的债券品种推动投资者不断扩容，当前银行间债券市场的机构投资者已达近1万家。从国际经验来看，债券市场的投资者结构与一国的金融体系发展开放程度、税收和监管政策等紧密相关。我国以间接融资为主导的金融体系，决定了商业银行是银行间债券市场的主要投资者。截至2015年10月底，我国商业银行在银行间市场的持债比例达61%，但较银行间市场成立之初已有所下降，对公司信用类债券的持有比重也减少到37%。与此同时，非银行金融机构、非法人机构投资者的持债比例显著提高(表1)。投资者的规模扩大和结构优化有助于分散市场风险，维护金融体系的稳定与安全。

　　表1:2015年10月末主要债券品种的投资者结构(%)

　　资料来源:中国债券信息网，中国银行国际金融研究所

　　四是债券市场基础性建设不断完善。首先，随着债券市场的发展，我国已基本形成了一个涵盖《证券法》、《中国人民银行法》等法律，以及不同监管部门针对各类别债券制定的规章制度等在内的法律体系，其为债券市场的平稳、有序、健康发展提供了较好的制度保障。其次，登记、交易、托管、支付、结算等核心环节的基础设施建设不断完善，为债券市场的创新发展、投资者保护、风险防范化解和对外开放等提供了强大的技术支持。第三，形成了信息披露、信用评级、风险分担等市场化约束机制。第四，成立了银行间市场交易商协会等自律组织，初步构建了监管部门、自律组织和市场参与者三位一体的风险防范体系。第五，2014年底关键期限国债收益率曲线开始发布，其对健全国债收益率曲线，促进国债市场发展具有重要意义。

　　五是对外开放呈现加速发展态势。近十余年来，我国债券市场的对外开放在投资端和发行端均取得重要进展。一方面，2003年合格境外机构投资者机制(QFII)开始正式实施。2010年正式允许境外央行或货币当局、港澳人民币清算行和跨境人民币贸易结算参加行三类机构进入银行间市场。2013年以来，开始允许QFII和RQFII在银行间债券市场进行投资，并不断扩大投资者范围和投资额度等。截至2015年10月末，银行间债券市场共有292家境外机构投资者，其持有债券规模约占市场余额的2%左右。今年以来，债券市场对外开放进入快车道。6月，允许境外人民币业务清算行和境外参加行开展债券回购交易且回购资金可调出境外使用。7月，取消了对境外货币当局等三类机构投资境内银行间市场的额度限制、扩大了其投资范围并实施备案管理。另一方面，2005年起我国先后允许国际开发机构、境外非金融机构和国际性商业银行在境内市场发行人民币债券(熊猫债券)，但目前熊猫债券的余额不足100亿元。

　　二、“十三五” 时期发展债券市场的重大意义

　　“十三五”时期，我国将着力提高直接融资比重，构建结构平衡、可持续的金融体系。规模庞大和日趋成熟的债券市场将成为我国完善金融体系结构，健全货币政策新框架和扩大资本市场开放等的重要抓手。

　　一是完善我国金融体系结构，促进金融服务实体经济和经济结构转型升级。从各国发展的历史经验来看，直接融资占比越高、资源配置效率越高、实体经济受益越多。一般而言，企业通过债券市场融资的成本不仅低于银行贷款，更是远低于信托贷款等表外融资，发展债券市场有助于提高金融资源的配置效率，提高金融服务实体经济的能力。当前，债券市场已经成为我国实体经济融资的第二大渠道，但我国债券融资占比仍然偏低，债券市场的深度和广度仍有较大拓展空间。多层次的债券市场能够更好地服务创新型和成长型中小企业，有助于激发“双创”的活力，推动经济结构调整和转型升级。同时，一个规模庞大、品种丰富、流动性好的债券市场还将有助于增强金融市场运行的稳定性和金融体系的抗风险能力，防范和分散金融风险。

　　二是完善我国货币政策新框架，提高政策调控的精准性与有效性。从短期到中长期、从货币市场向债券市场、信贷市场的利率传导是货币政策的重要传导渠道。当前，我国利率市场化已几近完成，货币政策框架正处于从数量型调控为主向价格型调控为主的转变过程中。但是，我国国债发行期限结构不尽合理、流动性不足以及衍生工具市场不发达等因素降低了利率传导的效率。大力发展国债市场，健全和完善国债收益率曲线对提高利率传导效率，完善货币政策新框架至关重要。同时，银行间债券市场是重要的货币政策和财政政策操作平台。银行间场外市场的发展有助于建立有效的基准利率体系、构建利率走廊，为货币政策框架转型奠定良好的基础，提高货币财政政策的有效性与精准性。

　　三是扩大资本市场开放，协调推进人民币国际化。一方面，国际经验表明，本币债券市场相较于股票市场能够更好地降低金融风险，促进长期资本形成。因此，债券市场将承担和发挥资本市场开放的主渠道作用。另一方面，一国的债券市场往往是投资者决定是否持有该国资产的决定性因素。美国成熟的债券市场，特别是国债市场是美元国际货币地位的强大后盾。上世纪80年代德国马克的国际化加速也与其金融市场的深化密不可分。人民币从计价结算货币到投资货币再到储备货币的推进，对我国债券市场的发展提出了更高的要求。人民币国际化的深入发展需要与债券市场的开放协调推进。此外，随着资本市场的双向开放，金融资产规模和资金价格波动幅度将进一步扩大，成熟的债券市场有助于缓释金融风险。

　　四是防范和化解地方政府债务风险，构建规范的举债融资机制。由于历史原因，我国地方政府性债务规模庞大、过度依赖银行贷款等融资渠道，期限错配问题突出，偿债压力较大。尤其是随着经济增速放缓，地方财政收支矛盾加大，债务风险进一步凸显。为规范地方政府举债融资机制，2015年1月1日新《预算法》正式实施，赋予地方政府依法适度举债融资的权限。截至2014年底，地方政府债务规模为15.4万亿元(不含8.6万亿元的或有债务)，2015年将完成3.2万亿元左右的债务置换，预计到2017年底将置换债务15万亿元左右，地方政府债券将逐步成为我国债券市场的重要组成部分。因此，增强地方政府债券的市场化定价能力、提高市场流动性，以及完善信息披露、担保评级和债券偿付体系等基础性建设，将推动建立成熟的地方政府债券市场，进而形成规范的地方政府举债融资机制。

　　三、“十三五”时期我国债券市场发展的主要趋势

　　到2020年，我国债券市场的体量有望达到90万亿元左右，债市余额占GDP的比例或提高至100%。与此同时，“十三五”时期，我国债券市场的发展将呈现以下趋势:

　　第一，面向机构投资者的场外市场仍是发展的主要方向。从发达经济体的经验来看，债券市场都是场外和场内市场并存，并且机构投资者占主导地位。一方面，当前我国银行间债券市场和交易所市场在交易机制、产品类型、市场参与主体和金融基础设施方面存在一定的分割。未来，债券市场需遵循客观发展规律，持续优化以场外市场为主、场内市场为辅、分层有序、品种齐全、功能补充、规则统一的多层次债券市场体系。另一方面，随着我国债券市场日趋完善和开放，合格机构投资者规模将日趋扩大、结构日趋完善，从而为债券市场发展带来多元化的投资需求和源源不断的发展活力。

　　第二，市场化、创新、规范和协调是发展的主旋律。金融市场发展的客观规律和成熟市场的经验表明，充分发挥市场机制的作用，激发市场的创新动力，能够更好地推动债券市场发展。一是尽管当前我国经济增速放缓，但经济总量和发展潜力仍然很大。只有按照市场化原则，推动产品、交易方式和体制机制等创新，才能更好地满足实体经济的融资需求。“十三五”时期，高收益债券、项目收益债券、资产证券化等都将有望加快发展，利率风险和信用风险管理工具也将得到进一步丰富。二是当前我国债券市场的法律法规体系尚不完善、市场化约束机制尚不健全，必须加强法律制度和体制机制建设，维护市场秩序，推动债券市场规范发展。三是协调是债券市场健康持续发展的重要保障，未来需不断推动债券市场各类产品、发行交易机制、金融基础设施等的协调统一发展。

　　第三，全方位开放是发展的助推器。我国债券市场对外开放尚存较大空间。一是当前我国债券市场中境外机构投资者的持债比重仅有2%左右，低于美国(境外机构持有国债比例约为49%，下同)、德国(约12%)、韩国(约11%)、日本(约9%)和俄罗斯(约18%)等国家。二是当前境外机构持有的人民币资产中债券比重较低。截至今年一季度末，境外机构(含个人)持有境内人民币金融资产4.2万亿元，其中人民币存款、贷款、债券和股票分别占比48%、20.8%、16.9%和14.3%。随着人民币国际化的推进，境外机构对人民币资产特别是高信用等级债券的需求将进一步提高。三是境外机构投资者投资境内银行间债券市场在投资品种、额度、交易方式、审批程序等方面存在进一步放宽的空间。债券市场的开放将为境内债券市场带来多元化增量需求，丰富投资者队伍等，促进债券市场的蓬勃发展。预计到2020年，境外机构持有我国境内债券的比重有望达到5-8%左右，规模约达4-7万亿元，熊猫债券规模或达到约3000亿元。

　　第四，绿色债券将成为发展的重要组成部分。“十三五”时期，我国将坚持绿色发展，着力改善生态环境。发展绿色金融是实现绿色发展的重要途径。当前，我国面临着绿色发展融资需求巨大，而绿色金融供给严重不足等问题。由于债券市场具有资金周期长、稳定性好和融资成本合理等特点，大力发展绿色债券市场将成为我国金融支持绿色发展的重要突破口。发布绿色债券指引、界定、分类和披露标准以及构建绿色债券环境绩效跟踪评价体系、培育第三方绿色评估机构等基础设施建设将逐步推进和完善。同时，绿色资产证券化等绿色创新类产品也将获得推动发展。此外，为了提升我国在国际绿色金融领域的地位和话语权，绿色债券也将有望成为离岸债券市场的重要组成部分。

　　四、“十三五”时期大力发展债券市场的政策思路

　　债券市场建设是一项复杂的系统性工程。为了提高债券融资占比，构建规范、健康、可持续发展的债券市场，应制定债券市场发展的路线图，着力纾解债券市场的深层次矛盾和结构性问题，合理有序地推进债券市场行稳致远发展。未来一段时间政策将重点着力以下方面:

　　第一，加快深化国债管理制度改革。鉴于国债在当前完善宏观政策调控、推进利率市场化等方面的重要作用，应将国债管理制度改革作为债券市场发展的突破口。一是与美国等成熟市场相比，我国1年以下和10年以上国债发行次数偏少，应提高短期和长期国债的发行规模和次数，提高市场流动性，提升国债收益率曲线的基准性和完整性。二是要进一步完善国债市场化发行定价机制，研究完善国债二级市场运行机制。三是要进一步发展国债期货、利率期货等衍生品市场，以丰富风险管理工具、提高国债市场流动性。可考虑允许银行参与国债期货市场。四是要提高国债发行和交易的透明度，加强人民银行和财政部的政策协调等。此外，可以借鉴美国市政债券发展经验，推动地方政府住房债券、特定税种债券等发展，丰富地方政府债券体系。

　　第二，大力发展公司信用类债券市场。当前我国公司信用类债券的规模、市场深度广度与成熟市场仍有较大差距。为了进一步提高直接融资占比、支持实体经济发展和经济结构转型，要大力发展公司信用类债券市场。一是扩大公司信用类债券发行规模，完善和统一发行交易制度，以信息披露为核心，减少行政干预，加强事中事后监管，提高市场效率。二是推动发展高收益债券、股债结合等创新型融资方式，支持高成长型中小企业融资，支持新兴产业发展。与此同时，要加快完善与高收益债券等相关的会计制度、法律追偿和投资者适当性管理等建设，完善多元化的投资者结构。三是统筹推进资产证券化发展。当前我国信贷资产证券化仍处于起步阶段，占比较低，未来要进一步扩大信贷资产证券化试点规模，探索不良资产证券化，盘活银行信贷存量，创新和完善信用风险管理工具。

　　第三，进一步加强监管协调。在我国债券市场多头监管体系下，债券的审批、发行、交易和信息披露等环节存在诸多差异，重复监管、差异监管、空白监管等问题较为突出，加强监管体制改革迫在眉睫。一是尽快研究制定和出台适合现代债券市场发展的监管框架，进一步明确相关监管机构职能，完善功能监管与机构监管的协调配合，加强对跨领域、跨市场、跨部门的金融产品和业务监管，实现金融风险监管全覆盖，保护投资者合法权益。二是探索金融监管部际联席会议的有效运作机制，进一步发挥公司信用类债券部际协调机制作用，打破债券监管的物理界限，发挥合力，尽快构建统一、清晰和高效的监管标准、制度和体系。三是促进债券市场交易、托管、清算和结算等基础设施的信息共享和统一全面的管理，提高债券市场运行效率，防范系统性风险。

　　第四，不断完善债券市场发展的金融生态。良好的金融生态是债券市场创新发展的土壤。一是加快修订《证券法》等相关法律法规，为债券市场全面推行注册制改革提供法律基础，提高市场运行效率。二是进一步完善做市商制度。降低做市商的准入门槛，鼓励更多金融机构参与做市业务，通过有效竞争提高市场的稳定性。加大对做市商的政策支持力度，提高做市商的积极性和做市能力，同时完善做市商的考核制度，强化激励约束机制，最大程度发挥做市商的作用。三是继续加强交易、托管、清算等核心环节的基础设施建设，促进市场高效安全运行。四是完善债券市场的免税政策，提高债券市场的流动性。此外，为了建设地方政府债券市场，要推动地方政府实行权责发生制的政府财务报告制度，加快地方政府资产负债表编制和公开工作，探索建立地方政府信用评级制度等。

　　第五，完善市场化约束与退出机制。一是完善债券的市场化定价机制，促使发行人的信用利差在市场上得到充分反映。二是强化债券市场的信用约束，进一步规范市场主体的交易行为，提高市场交易效率。要逐步健全和规范信息披露规则体系，明确各方法律责任和追责机制，更好地满足投资者需求。要完善信用评级方法和指标体系，提高信用评级机构的准入门槛，提升国内信用评级机构的公信力。三是建立市场化运作的增信、担保和保险机制，降低和分散投资风险。四是尽快从真正意义上打破刚性兑付，完善退市制度。当前，我国正处在经济结构调整和转型升级的关键时期，部分钢铁、煤炭等产能过剩企业或将面临破产清算或重组，信用债违约风险不断凸显。要加快构建市场化违约的处置机制，明确救助、重组、清偿等程序，切实保护投资者的合法权益。强调投资人风险自担，加强培育投资者识别和承担风险的能力。此外，还要加强债券市场风险预警体系和应急维稳机制等建设。