债市迎来“慢刀”去杠杆 信用债利差或扩大

　　近一段时间，对于走牛时间已创史上记录的债券市场可谓颇不平静。继IPO开闸、个债风险事件不断后，传闻已久的有关调整交易所债券折算率的政策也终于落地，这被市场人士理解为，监管层已经对债券市场的高杠杆有所警觉，并已开始逐步去杠杆。

　　近日，中国证券结算登记有限公司(下称“中国结算”)发布《中国结算进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》的通知。根据通知，从上周开始，中国结算将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。

　　精细化微调

　　对于此次调整的目的，中国结算解释为“提高债券质押回购业务日常盯市与动态调整管理工作的有效性和精细化”，同时对回购债市动态管理，也将有利于交易所债市规范发展，防范系统风险。

　　实际上，交易所债市的高杠杆以及近期频繁出现的个债信用风险已经引起监管层的关注，此前坊间早已有中国结算质押率下调的各种传闻。只不过与市场预期相比，新规严厉程度较低。

　　“首先，这次质押率降低不是一次到位，而是边看边调。其次，市场此前对新规已有预期，正式文件出台低于预期。第三，与2014年底相比，目前资金面更为宽松。”信达澳银债券专户负责人邱新红表示，从以上三点可以推断此次新规与“149号文”不可相提并论。

　　据经济导报记者了解，中国结算将根据对质押券的日常盯市与债券估值结果，通过调低或调高相关回购质押券的折算率，修正相关质押券适用折算率的偏差，以优化回购质押券结构，提升质押券整体质量。

　　在具体操作中，中国结算将按现行做法将调整后的折算率通过数据接口发送各结算参与人，同时通过公司网站对外发布。结算参与人应当密切关注标准券折算率的变动情况，并加强对债券回购融资客户的风险管理，尤其关注标准券使用率较高客户。一旦发现T+2日可能出现欠库，应及时提醒客户尽快补库。

　　“做债券质押回购融资的投资者也应做好自身流动性管理，审慎操作，要留有足够空间，控制好标准券使用率，避免触发欠库。”中国结算有关负责人提醒说。

　　在业内人士看来，此次中国结算对交易所债券折算率动态调整机制的确立，意味着监管层对债市高杠杆的警觉，并已开始行动，料将对中低评级信用债市场产生冲击。

　　利差将走宽

　　虽然主基调较为温和，但谈及新规出台对市场的影响，接受到导报记者采访的投资经理均认为，短期内新规不可避免地会对市场造成一定扰动。再加上IPO开闸时间超于预期，美联储加息等一系列因素综合来看，债市短期面临动荡。

　　“目前的利率环境下波动市场神经确实很有杀伤力，”山东某基金债券基金经理告诉导报记者，此前债券市场行情火爆且资金成本较低，不少机构的投资杠杆都处于较高水平，新规出台旨在限制市场杠杆水平，难免会对市场造成震动，引发市场短期回调。

　　事实上，在此次交易所债市质押率新规出台前，去年12月8日，中国结算曾发布“149号文”，对大量不符合要求企业债实施暂停入库，大大压缩了企业债可质押标的，短时间内引发债市大幅回调，股票市场也于当日一度创出5%以上的跌幅。

　　“新规动态微调质押率还旨在让市场去自我发现信用风险，在经济下行个债信用风险高发期，避免出现集体踩踏事件。”上述债券基金经理表示，与比几个月前股市的“去杠杆”行动相比，高频微调更为稳妥有效。

　　招商证券固收研究主管孙彬彬认为，近期市场接连受到山水水泥、云煤化等信用事件冲击。从近期的信用走势来看，低等级信用品的等级利差并未扩大，反而有所收窄。政策大背景叠加事件性影响，让债券市场走势一波三折。

　　虽然市场对连续信用事件冲击已有所消化，但是因为相关宏观背景所导致的行业与个券分化影响仍然承压，暂时还无法看到有任何改善。在监管新规的影响下，中低评级信用债市场将受到冲击，总体信用利差应该会走宽。