中证登出手降杠杆 债市年末再遇“黑天鹅”？

　　又到了年底“黑天鹅”频出的时节。

　　还记得去年年底中证登放出的大招吗？为配合封杀地方融资平台债券，中债登放出超级大杀招：不接受新增企业债回购资格申请，取得回购资格的也不能新增入库，达不到AAA级别的新增入库了还要被强行踢出。

　　一时间固收市场风声鹤唳，有市场人士直言，这种激烈地降杠杆行为很有可能导致重仓城投债的基金爆仓。

　　而今年，在债券牛市“如火如荼”的背景下，中证登再次出手降杠杆，不过这次的力度要温和的多。

　　11月25日晚间，中证登公告称，将对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。

　　具体如下：

　　为进一步加强和完善交易所债券质押回购业务风险精细化管理工作，优化入库回购质押券结构，支持交易所债券市场平稳健康发展，本周始，中国结算将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。

　　中证登表示，此次对回购质押债券的差别化动态管理，并没有改变现行质押券入库标准和管理规则。

　　这么做的原因，中债登有表态：

　　中国结算将根据对质押券的日常盯市与债券估值结果，通过调低或调高相关回购质押券的折算率，修正相关质押券适用折算率的偏差，以优化回购质押券结构，提升质押券整体质量。

　　中国结算作为债券回购业务的集中清算机构，通过对回购债券差别化动态管理，将会进一步提高对债券回购业务风险管理的精细化水平，更加有利于交易所债券市场规范发展，防范系统性风险。

　　实际上，市场关于交易所债券质押折算率调整的消息早有传言。在最近频繁发生债券违约事件和交易所公司债扩容、杠杆过高背景下，监管层加强监管也在不少分析师人士的预期之内。

　　“我们认为中证登此举的主要目的在于合理控制（适当降低）交易所市场杠杆率水平，以防范资产荒背景下交易所投资者利用公司债大幅加杠杆所引致的潜在系统性风险。”申万宏源证券分析师陈康团队在报告中写到。

　　重要的是，这会对债市带来什么样的影响？中泰证券分析师罗文波提到，中债登的表态提高了改革预期，但是不会形成类似去年 12 月末的企业债新规带来的黑天鹅风险。

　　由于下一步新规尚未公布，从本周开始也仅仅是先对小部分信用债券的标准券折算率开展日常动态调整，料对目前债市的日常交易不会产生较大影响。

　　“但从中期来看，质押率可能有所下行，带来一定的收益率的上行压力。” 陈康认为。

　　另外还需要警惕方案调整市场流动性带来的冲击。《21世纪经济报道》援引分析师提到，此事件有可能给机构间市场的流动性带来冲击，进而对股票等其他市场产生连锁反应。

　　“小心债市降杠杆给流动性带来的压力会向股市传染。”北京一家大型券商高级策略分析师认为，“因为流动性都是相关联的，去年底A股的一次大跌就是债市降杠杆导致的。”

　　作为中央对手方防范债市系统性风险的一次努力，接下来管理层可能继续出台更多法规规范债市。罗文波：

　　1）进一步制度改革是大概率事件，折算率公式首当其冲。从公告中可以看出，动态管理一词贯穿全文。中登相关负责人在后续答记者问时也指出将结合回购质押券日常盯市与债券估值结果，对小部分信用债券的标准券折算率开展日常动态调整。因此动态管理意味着中证登可能会对标准券折算率进行实时计算与公布，并“修正相关质押券适用折算率的偏差”，提高标准券折算率对风险的覆盖程度。

　　而从目前的法规上看，其对于信用债的标准券折算率公式为上期平均价×（ 1-波动率）× 折扣系数÷100元，而上期平均价为日度结算数据，尚不能满足公告内所称的实时动态管理要求，因此这一公式有很大可能在近期出现改革。

　　2）折扣系数将进一步精细化，质押券折算要求或将提高。公告中强调了需“提高风险管理工作的精细程度，优化回购质押券结构，提升质押券整体质量”，在目前信用风险频发时，这一公告显示出了监管层对整体债市风险爆发可能性的担忧。

　　而从目前回购质押券结构上看，主体和债项评级 AA 级以上公司债均能获得质押的权利，质押比例达到 81.82%，大大高于企业债的 25.49%。从而公告的推出对一些低评级但又在质押库内的公司债发出了预警信号，其流动性或在法规的进一步完善中受到影响。因此我们预计后续会在目前四档档折扣系数的分类标准上进一步细分，并提高质押券的质押限制以满足公告内精细化，高质量化的要求。