质押新规非“黑天鹅” 新规瞄准“去杠杆”

　　债市杠杆风险正引发监管层的高度关注，交易所质押政策继续收紧的“靴子”亦如预期落地。11月25日晚，中国证券登记结算有限责任公司（简称“中证登”）公告称，本周始，将对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制，同时提醒投资者做好自身流动性管理，“控制好标准券使用率，避免触发欠库。”

　　在业内人士看来，此次新规剑指最近频繁发生的债券违约事件和交易所公司债杠杆操作风险等问题，旨在防范系统性金融风险，部分中低评级信用债或首当其冲。不过总体来看，目前标准券利用率和杠杆率并不高，局部折算率调整不会引发去杠杆连锁反应，整体冲击幅度或有限。

　　新规瞄准“去杠杆”

　　自9月下旬交易所回购利率突然飙升后，伴随着股市企稳回暖，市场对信用债是否存在泡沫，尤其交易所市场“去杠杆”风险愈发关注。在此前股市暴力加杠杆的前车之鉴下，交易所质押政策继续收紧的预期开始不断发酵，并于本周正式“落地”。

　　11月25日晚，中证登发布《中国结算进一步完善债券质押回购精细化动态调整风险管理机制》的通知称，本周始，将依据现有规则综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，对部分回购质押债券标准券折算率予以动态调整，并逐步完善质押券差别化动态管理机制。

　　在业内人士看来，本次公告是交易所市场大幅扩容、信用风险频发的背景下，中证登作为中央对手方在防范债市系统性风险、优化债市交易结构上的一次努力，显示出监管层对整体债市风险爆发可能性的担忧。

　　申万宏源指出，中证登此举的主要目的在于合理控制（适当降低）交易所市场杠杆率，以防范资产荒背景下交易所投资者利用公司债大幅加杠杆所引致的潜在系统性风险。

　　据中泰证券测算，在企债回购新规开始实施后，可质押券托管规模急剧缩减，间接引起了交易所杠杆率的急剧上升，去年12月末已达到1.55倍，目前则稳定在1.36倍左右。

　　另据业内人士透露，在结构化产品下的杠杆测算尚未进入目前交易所平均杠杆率的测算口径。目前，结构化产品通过分级操作，杠杆达到4倍已是普遍现象，有些甚至已达10倍。

　　“从防范系统性金融风险的角度看，确有必要降低金融产品尤其是低资质金融产品的杠杆能力，因为低资质的金融产品例如信用债，一旦发生本金违约，如果再叠加高杠杆，容易形成较大的金融风险。”华创证券表示。

　　预警中低评级债

　　尽管对折算率调整市场早有预期，但目前新股申购在即，股票市场的回暖也将在一定程度上缓解“缺资产”的情况，业内人士认为，新规的出台在短期内依然会对中低评级信用债市场产生冲击，增加这部分债券的去杠杆压力。

　　“不排除后续会调整质押规则使其更为严格，部分估值较低、信用资质较差、流动性较差、集中度较高的信用债或将首当其冲。”海通证券表示。

　　中泰证券指出，目前主体和债项评级AA级以上公司债均能获得质押的权利，质押比例达到81.82%，大大高于企业债的25.49%。新规因而对一些低评级但又在质押库内的公司债发出了预警信号，其流动性或在法规的进一步完善中受到影响，中低评级信用利差将进一步扩大。

　　华创证券补充称，今年银行委托较去年更为盛行，券商资管产品的杠杆更大一些，且今年交易所新增信用债规模更大，尤其是地产公司债，伴随着行业低迷导致的业绩下滑，未来动态调整会导致折扣系数下降得更快。此外，不确定性还在于保险会不会赎回基金产品，一旦保险赎回基金可能引发流动性冲击，并导致利率债和高等级信用也受到牵连。动态调整的做法将从中期内降低中低评级信用债的融资能力，并对债券市场产生持续影响。

　　与此同时，新规的出台也增加了投资者流动性管理的难度。据中泰证券介绍，在目前市场的平均杠杆率下，可质押券的折算率变化引发的欠库风险尚未完全突出。但如果一些债券产品的杠杆率上升至2.5x甚至3x时，债券折算率的调整将使得投资者的债券库存受到考验，普遍需要额外追加资金，由于这一规模普遍在本金的20%-40%之间，会对投资者本身的流动性产生较大影响。

　　整体冲击有限

　　不过总体来看，业内人士认为，此次新规出台并非“黑天鹅”，调整的实际冲击也将小于此前市场预期，一来调整的力度远小于此前市场预期，并未改变现行质押券入库标准和管理规则；二来调整应该是局部、渐进的，给市场留有充分准备与消化时间；三来当前债市杠杆率并不高，即使被赎回也不会陷入流动性危机。

　　“此前市场普遍担心中证登会大幅收紧质押规则，甚至有投资者担心会出现2014年末集中调整城投债折算率所带来的那种巨大冲击，也一度有房地产行业债券可能单独调整的说法，不过25日公布的新规调整力度远小于此前市场预期，对目前债市的日常交易不会产生较大影响。”业内人士表示。

　　中证登在通知中明确表示，对回购质押债券的差别化动态管理，是依据现有《标准券折算率（值）管理办法》相关规定采取的常规措施，并没有改变现行质押券入库标准和管理规则。与此同时，中国结算相关负责人在答记者问时表示，“如有要修改现行质押券入库标准和管理规则，将事前充分征求市场意见，稳定市场预期，给市场留有足够的准备和消化时间。”2014年底，正是由于市场无预期，企业债质押规则的调整导致市场流动性严重受损。

　　更为重要的一点是，业内人士认为，目前标准券利用率和杠杆率并不高，局部折算率调整不会引发去杠杆连锁反应。国泰君安证券指出，由于2015年以来可质押券增多，目前交易所质押回购融资余额与潜在可质押券的比例并不高；而从杠杆水平来看，最活跃的无论是券商还是基金，目前也都不高，2015年下半年以来整体上呈下降趋势。因此，局部、逐步的折算率调整对于杠杆的影响可能并没有市场此前担忧的严重，不会触发去杠杆危机。