明年债市展望：市场结构分化 信用风险扩大

    2016年债市相对前两年，震荡加大，单边上涨和下跌概率比较小。货币市场利率中枢下移是大趋势，下行空间在30-50BP左右。债市信用利差会出现明显的结构性分化，信用违约风险加大。上半年牛市有望持续，下半年不确定性会大一些。

    债券投资应重点把握中高评级城投债及产业债中的优质品种，获取息票到期收益。同时关注收益率上行节点，结合信用利差估值分析，加大中短久期信用债战术配置。明年债市交易性资本利得较为有限，加杠杆获取套息利差需谨慎，防范阶段性资金紧张和利率债供给压力加大导致的债市调整，根据市场行情动态调整仓位和杠杆率。整体杠杆水平可控制2.5-3.5 倍之间，债券组合久期控制在1-3 年为宜。投资交易注意挖掘低估值的债市品种，探索新的盈利机会。

    东北证券

    总体趋势:上半年持续牛市，下半年不确定性扩大

    2016 年债券市场发展方向，2015年三季度GDP 为6.9%，为近六年来最低。随着人口红利消失和地产行情结束，中国经济增速下台阶在所难免。2016年GDP 增速中枢在6.5%-6.8%之间，加之通货紧缩，CPI 在1%-2%之间是常态，资产回报进入低收益率阶段。与6.5%-7%的GDP 增速和1.5%的CPI 相匹配的货币利率在2%左右。市场利率会创新低，使得信用利差和期限利差收窄。货币市场利率再下降，有助于打开短端下行空间，促使回购利率到达新的低位，对债券市场形成趋势性利好。

    全球宽松阵容持续壮大，欧央行、印度、日本等国家宽松政策陆续出台，可见经济通缩是全球性、持续性的。美国国内经济情况有所改善，供需关系趋于平稳，就业率上升，12月加息是大概率事件。目前国内存款准备金率处于历史高位，应对外汇占款变动，央行可进行降准操作，解决货币市场流动性问题。人民币适当贬值增加国内出口贸易顺差，有利于部分实业经营转好。资本外流会对国内债市造成一定的冲击。人民币加入SDR，对于稳定人民币汇率是利好的。人民币汇率稳定能吸引外资注入国内债市，增进债市流动性及利率敏感度，但利好效应短期不会出现。11月以来，利率债各品种收益率出现不同程度波动调整，可见市场对于资本外流的预期对债市行情干扰较大。

    综上所述，2016 年宏观经济环境较为复杂。国内政府将维持稳健的货币政策，由宽融资到宽信用过度，注重加强银行对资金供给结构的调控能力，引导货币市场资金流动到信贷市场。明年下半年，国家“稳增长”政策刺激若使大量实体企业融资需求得到显著提升，会给市场利率带来一定的上行压力。但综合考虑社会融资成本降低的迫切需求，通货膨胀低位以及宏观经济的低迷，利率中枢下移是大趋势，下行空间在30-50BP左右。短端利率受美国加息以及资本外流的影响波动较大，带动债市收益率震荡加大，单边上涨和下跌概率都比较小。相对前两年，2016年债市结构性分化，信用风险扩大。固收盈利，主要来自信用债息票收益以及加杠杆的套息利差，资本利得有限。2016年，上半年债市牛市有望持续，下半年不确定性会大一些。

    投资策略:谨防阶段性调整，弹性操作

    1、利率债:收益率下行空间压缩，关注国开债与国债利差。

    利率债的长端品种收益率与国家经济周期密切相关，短端品种则对市场短期利率水平变化较为敏感。短期资金利率一直是国家金融资产定价核心，反映市场流动性预期，受货币供给响大。目前，银行7日回购利率可以在一定程度上作为短端利率水平的标准。1年期国债收益率与银行7 日回购利率相关度高，受国家货币政策影响很大。虽然长端品种收益率对于短期市场利率不敏感，但利率具有传导作用，可以通过影响市场交易行为以及资金面松紧，带动长端收益率波动。2016年央行会进一步推动资金利率下调，但是下调幅度较为有限，利率债交易价值受到一定的压缩。10年期国债收益率浮动到3.7%左右时配置价值较高，收益率跌破3%持续的时间不会很长，2.5%基本是底线。若货币宽松进一步推动无风险利率下行，国开债与国债的利差会收窄，估值上国开债较国债更有优势。投资国开债还需密切关注其隐含税率变动情况，挑选合适的配置及交易时机。

    2016年上半年牛市行情延续，逢收益率上行可加大国债、国开债配置比例。下半年市场阶段性调整较多，应注意缩短久期，保证操作资金的流动性。在交易盘方面，1-3年期的短久期国债及国开债是较不错的交易品种，可配合国债期货进行波段操作，控制债券组合风险。

    2、信用债:持有票息为主，防范违约风险。

    信用债投资价值既取决于公司信用资质，同时也与市场资金面及供求关系密切相关。从信用债估值可以看出，如果没有进一步的宽松政策出台，高评级信用债种收益率下行空间有限。低评级信用债信用风险分化较为明显，打破刚兑将贯穿2016年，但系统性风险发生可能性很低。高票息信用债总体稀缺，发行票息上浮概率不大。2016年信用债交易机会有限，投资策略以持有票息为主。

    地方政府债置换后，城投债风险得到缓解，与国开债利差可能会收缩，出现较好的交易与配置机会。景气度较高的产业债也有一定的配置吸引力。信用债配置盘可以短久期的“AAA”及“AA+”评级债为主。风险偏好较高的机构，逢收益率上行增加持仓；在风险可控的情况下，保持关注城投债及产业债的交易性机会。信用违约的导火因素较多，投资多关注债券发行公司主体的内部治理及资金周转情况；避免投资主业经营利润持续下滑，且近期有较大股权变动举措的融资主体发行的信用债。目前，大量发债企业基本面仍未出现好转趋势，所以投资产能过剩行业的企业债及公司债需格外谨慎，防范违约风险。

    3、投资策略总结:“胜券”在“握”。

    2016年债券投资应重点把握中高评级城投债及产业债中的优质品种，获取息票到期收益，视资金头寸加大短融和中票配置力度，同时进行以国开债、国债等金融债为标的的套息操作。注意防范阶段性资金紧张(跨季度期间)和利率债供给压力加大导致的债市调整，根据市场行情动态调整仓位和杠杆率。若债市收益率大幅上行，则是建仓及加仓时机。如果收益率下行达到预期的波动下限，可收缩杠杆，缩短久期，减少仓位，控制风险。整体杠杆水平可控制在2.5-3.5倍之间，债券组合久期控制在1-3年为宜。投资交易应注意挖掘低估值的债市品种(含权企业债等)，适量配置资产支持证券和项目收益债，运用利率互换和国债期货控制风险，波段操作，探索新的盈利机会。明年债市投资需谨慎收益率波动，谨防流动性风险和信用评级下调风险。

    影响2016年债市四大风险

    第一，2015年国家推出专项金融债且发行量较大，说明定向财政政策逐步发力。若2016年实体经济基本面呈现明显企稳迹象，则货币宽松再度出现的概率很小，债市收益率有一定的上行压力。

    第二，美国加息引起的国内资本外流对债市有一定的冲击，债市收益率难免出现大幅波动，套息操作需注意杠杆风险。

    第三，2015年下半年，信用债违约事件频发，刚兑打破贯穿明年且有加速趋势。持有票息的同时一定要重视信用违约风险，风险偏好不宜过高。

    第四，政策监管若加大债市去杠杆力度，市场流动性会受到冲击，引发债市收益率上行。