威孚高科：规模提升效益 技术锁定未来

　　事件描述

　　近期我们实地调研了威孚高科，主要研究结论如下：

　　事件评论

　　第一，公司盈利仍然主要来自子公司——威孚力达、博世汽柴和联合电子的投资收益，博世汽柴和联合电子今年业绩将超预期。

　　从博世汽柴和中联电子的半年投资收益贡献来看，公司的财务政策较为保守。博世汽柴盈利的主要产品是中重卡的高压共轨系统，从重卡共轨路线的占有率来看，比重基本保持稳定，而重卡行业今年上半年的销量较去年下半年环比上升61.9%，而公司盈利却环比下降27.2%。轿车行业今年上半年的销量较去年下半年增长8.6%，公司盈利却环比下降61.3%，盈利与收入严重不匹配，可能与子公司盈利确认滞后有关。

　　第二，本部及子公司的机械泵传统业务仍将长期存在，今年有超预期的因素存在。

　　公司本部的产品除了共轨泵为博世的发动机配套外，其他产品业务仍将长期存在。主要原因有两点，第一是发动机的下游客户不仅仅是汽车市场，汽车配套的发动机仅仅约占发动机销量的1/3到1/2。第二是我们国家的监管水平低下，卡车上牌时并不严格检查尾气，轻卡业务目前95%以上仍是自然吸气的发动机，实际排放可能连国1排放都无法达到，重卡市场EGR和国2的比重达到大约65%。因此，车用市场的排放法规升级未必会导致本部业务大幅下滑，相反，受益于今年轻重卡业务的快速增长，我们认为这一块业务收入还将保持较快的增速。

　　公司此前1.2亿收购了威孚汽柴30%的股权，威孚汽柴主要业务已转向为主要生产P系列喷油器。这笔收购很有价值，预计今年可以实现销售收入10个亿，利润贡献有望超预期。

　　第三，博世汽柴的核心竞争力非常突出，技术上的竞争优势5-10年内都难以超越。

　　我们认为，技术研发没有捷径可走，国内汽车行业不少企业在技术领域都存在着“做不如抄，抄的少不如全抄”的投机心态，而博世公司有着扎实的研究基础，为了一个项目甚至可以千名工程师工作三年。我们相信，监管部门将通过逐渐塑造一个良好的市场环境对真正愿意投入科研的企业给予正面的支持，从而给市场的参与者形成一个正面的反馈，保护专利，鼓励自主研发。

　　第四，公司后续发展思路：做系统集成供应商，提升盈利能力，择机考虑资本层面的运作。

　　公司今年收购了宁波天力增压器公司，2010年有望贡献2000万的利润。我们估计，公司主要是希望提高发动机的系统配套能力以提升竞争力，获得较高的利润，这符合产业发展的规律，未来公司可能还会考虑进一步涉足空滤器等业务。从中长期看，公司或将在十二五期间根据国4排放实施的时间及实施力度来考虑资本层面的运作。

　　第五，股价的催化剂与公司的投资建议。

　　我们判断，公司今年的业绩由于规模经济效应导致本部及主要子公司联合电子及博世等公司将有超预期的表现，EPS为1.5元，9月17日收盘价对应2010年动态PE大约15.25倍，预计2011年、2012年EPS为1.85元、2.32元，对应PE分别为12.36倍和9.86倍，国4排放法规的实施直接利好公司子公司威孚力达和博世汽柴，将成为公司股价的催化剂。我们调整公司的评级由“谨慎推荐”为“推荐”。

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