小天鹅A：整合效应明显 看好产能扩张

　　第一，产能持续扩张，打造美的洗衣机业务发展平台。

　　自美的08年3月入主小天鹅以来，公司即成为美的电器做大做强洗衣机业务的发展平台。除小天鹅外，美的旗下还有荣事达洗衣机资产，考虑到同业竞争的规避，小天鹅增发收购美的旗下的荣事达资产已获得证监会有条件批准。目前小天鹅无锡旧厂区产能已全部转移至新工业园区，园区规划产能为800万台，实际建设产能为600万台，其中包括200万台滚筒洗衣机产能以及400万台全自动波轮洗衣机产能。除无锡工业园外，公司另有湖北荆州基地产能100万台左右，主要以低端双缸洗衣机为主。考虑到荣事达700万台洗衣机产能年底前可能并表，合并后公司目前实际产能为1400万台。加上公司刚准备上马的广州南沙800万台洗衣机产能(未包括100万台干洗机产能)，至2012年底，公司洗衣机产能将达到2200万台。

　　第二，美的整合效应明显，市场占有率稳步提升。

　　在美的入主公司前，由于前控股股东忽视公司的发展，公司市占率逐渐由第一下滑至第三的位置。美的入主后，公司经营状况改善明显：第一，公司逐渐融入了美的的管理模式，建立了公司的ERP信息管理系统，公司经营管理能力得到较大的改善；第二，借助美的规模优势，在部分大宗原材料采购商议价能力得到增强，成本优势得到提高；第三，公司目前销售网点约10000个左右，并入美的销售渠道后，考虑到美的销售网点数目目前已经超过30000个，我们预计公司未来销售网点数目也将大幅提升，公司对下游渠道的掌控能力也将得到进一步增强。最后，在美的入主后，公司研发投入也有明显增加，公司的技术水平提升明显，目前公司研发实力在国内洗衣机行业中处于领先地位，依托无锡物联网发展平台，公司物联网洗衣机目前已经在美国上市销售，反响较好。5月份公司洗衣机实验室又成为国内首家一次性通过VDE认证测试机构认可的实验室。美的入主后的整合效应在今年上半年已得到明显的体现，公司营业收入及净利润同比均得到大幅提升。

　　第三、销售模式变更，带动毛利率及费用率同步下滑。

　　公司历年来毛利率较稳定，上半年公司毛利率大幅下滑，主要原因在于公司销售渠道变更，销售模式逐渐由代理分销模式变更为区域销售公司模式，目前公司区域渠道销售公司已经达到60多个。这种销售模式的特点在于公司的销售费用主要由区域销售公司承担，公司则以较低的价格供货给销售公司。在此种销售模式下，公司的毛利率必然会有所下滑，同时销售费用率也会大幅下滑。我们预计下半年毛利率回升的可能性不大，但是“毛利率-费用率”应该还有少许提升的空间。公司上半年在毛利率大幅下滑的情况下，公司“毛利率-费用率”仍有少许提升，且净利率基本与去年持平。

　　第四、南沙洗衣机工业园筹建，打造洗衣机综合性出口基地。

　　为进一步完善公司的产业布局，满足日益增长的市场需求，公司于近日公告称拟在广州南沙区筹建小天鹅南沙工业园。工业园投资项目预计最早于今年10月份动工，基建施工预计于2011年12月完成。工业园项目土地和基建拟一次性投入，设备分两期投入。一期投产后，形成年产能400万台，二期新增扩能500万台，至2012年底二期全部达产，具备总年产能900万台的生产能力，其中新增洗衣机产能800万台、干衣机产能100万台。

　　第五，首次给予“谨慎推荐”评级。

　　公司目前整合优势逐步得到体现，未来产能也将得到极大提升，公司成长性较好，我们也同样看好南沙工业园带来的出口增长机会。我们预计荣事达资产年内并表可能性较大，同时考虑增发后的摊薄效应，预计未来三年公司EPS分别为：0.70、0.91及1.08元，对公司给予“谨慎推荐”评级。