辉立证券：中国贵金属股价低估值得买入

　　辉立证券  范国和
　　于09年成功转型为黄金生产商后，中国贵金属业绩于2010年扭亏为盈。积极收购黄金矿点已成为公司的核心发展战略，2011年黄金资源量预期将增至近300吨, 令公司升至同业中游水准。同时，收购项目一般便于开采，具备成本优势，我们认为未来两年公司将保持高成长和高盈利能力。再考虑金价中长期向好，我们预期2011年、2012年公司将分别实现净利润4.86亿港元、7.94亿港元，折合每股收益0.138港元、0.222港元。谨慎给予其对应2011年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价为2.07港元，较现价有27%的溢价，维持买入评级。
　　业务转型驱升业绩扭亏为盈
　　中国贵金属资源控股有限公司原本主营食用油等相关业务，但规模偏小，并连续亏损。2009年，公司实现主营业务的战略转型，正式进入黄金矿业开采领域。经过2010年快速扩张并购，公司于国内控制的金矿已从一家增至四家。
　　借此，公司于2010年录得营业额1.68亿港元, 同比增长76.7%，实现净利润2,193万港元,其中源于黄金业务板块的盈利近六千万港元,公司亦成功实现扭亏为盈,每股盈利为0.9港仙。这主要得益于当年公司黄金销量从2009年的69千克大增至近500千克，同时，黄金售价亦同比从281港元/克上涨16.73%至328港元/克。
　　但值一提的是,目前公司的黄金业务尚处于起步阶段，因此其规模在业内最小，营业额和业绩亦为最低水准，这部分托滞了公司的股价表现。
　　资源扩张推动业绩成长
　　中国贵金属自09 年7月开始向黄金矿业开发领域进行战略转型，当时仅拥有内蒙古赤峰金矿15.7吨的资源量。不过，截至2010 年底，通过大规模收购国内黄金矿点，公司的黄金资源和黄金生产已初具规模，已拥有内蒙赤峰、云南墨江、河南康山以及栾灵四个成熟的黄金矿点，黄金储量增加至45.38 吨，黄金资源量增加至151.8 吨，现有矿山年黄金生产能力接近3吨。总体而言，一年半的时间中，公司资源实现了近十倍的增长。还值一提的是，2010年新购黄金矿点注入时点较晚，其对公司的盈利贡献在2010 年报中尚未充分体现，2011年则将全面并表，公司盈利将快速上升。
　　另悉，未来公司还将持续收购优质黄金矿点。2011年，公司拟收购的黄金资源量与2010年相当，计画继续收购3-4个黄金矿点，将黄金资源量提升至接近300 吨。这些矿点均分布在现有矿点的附近，且为已形成产能的成熟矿点，能马上转变为公司的盈利增长。我们以为，凭借2010年的收购经验，公司应能继续通过配发新股、可换股债券等方式进行融资顺利实现收购,公司的黄金资源量也将从业内的低位升至中游水准。
　　而在生产方面，公司则拟加大投资，将赤峰永丰金矿的选矿能力从200吨/日提升至2011年的400吨/日,将康山金矿的选矿能力从800吨/日提升至900吨/日。根据我们的预测，归属于公司的黄金产量将从09年的69千克大增至2011年的2.5-3吨，业绩高速增长可期。
　　盈利能力将明显提升
　　2010年，中国贵金属的黄金产量主要来自于赤峰金矿，其主要为井下开采，成本较高，致使当年公司盈利能力偏弱，毛利率仅为44%。而在2011年，我们预期其盈利能力将明显提升，毛率或增至70%以上，这主要是受益于2011年贡献黄金产量增量的三大矿点，其开采方式以露天开采为主，因此成本亦将明显下降，譬如墨江金矿和栾灵金矿露天开采部分，每盎司的黄金现金生产成本仅在170-190美元，其余矿的成本也低于300美元，相对而言，赤峰金矿的生产成本则高达430美元，国内其他同业矿产黄金生产现金成本也在350美元以上。总体来看，公司黄金矿点的成本优势将十分显著。
　　黄金牛市将中长期延续
　　近日，国际金价最终突破1500美元的重要关口，最高升至1534美元，再创历史新高。我们以为，在国际金融货币体制改革达成初步框架前，金价的中长期牛市行情仍将不断深化。
　　首先，主要经济体的宽松政策仍在延续，甚至可能再度扩大。3月11日9级地震后，日本央行累计已推出了总规模120万亿日元的系列货币宽松政策。而于美国，伯南克依然力推再通胀，部分官员则表示仍不排除第三轮量化宽松政策的可能性。我们以为，囿于巨额财政赤字及债务的压力，美国短期内紧缩货币政策的可能性很小，这就决定了宽松的货币基础仍将为金属牛市构造良好基础。
　　其次，美元可能已开启新一轮下跌。近期美元指数已跌破73关口，创下了金融危机以来美元的新低水准。我们以为，美元目前仍处于明显的下降通道中。而且，囿于债务压力巨大，美国货币化债务的意愿很强，亦有意积极推动再通胀。因此，美元的弱势还可能持续。
　　再次，希腊债务可能违约再度深化市场对主权债务危机的担忧。国际形势方面，利比亚战事已经陷入胶著，预期中长期亦将维持这一态势，并不排除继续触发中东、非洲其他国家的矛盾。而且，目前国际上多个国家承认巴勒斯坦建国，以巴以纷争为首的中东矛盾可能已经开始进入破局阶段，形势更可能激化。因此，市场上的避险意识亦将持续作用于市场。
　　最后，贵金属的货币地位再度引起关注。尽管上世纪七十年代美国借用美元完全取代黄金的货币地位，但在今年3月，美国犹他州率先确认了金银币为法定货币，再度恢复了贵金属的货币地位。我们以为，金银囿于供给困难难以完全担当全球的货币介质，但滥发的纸币亦已严重冲击纸币信用，未来的国际货币体系并不排除通过引入金属而对纸币发行形成约束的可能性，重构信用基础。因此，贵金属货币地位的部分回归并非遥不可及。从这个层面来看，贵金属的价值尚未得以体现。
　　至于黄金的价格目标,我们给出两个参考点,一是上世纪八十年底的的历史最高位850美元/盎司的价格折算至现在应该在2200美元以上,二是以全球基础货币M1折算黄金存量,则为4100美元/盎司。我们以为，未来两年内金价达致1800美元应毫无悬念，突破2000美元的可能性亦很大。
　　风险
　　紧缩政策大规模推出，贵金属价格大降；
　　公司专案进展不顺利。
　　股价低估值得买入
　　基于公司正值高速成长期，2011年新购矿点将为业绩增长做出贡献，且成本优势还支撑公司的高盈利能力，持续的收购策略也将增厚资源储备，国际局势又将驱升金价，我们预期，2011年、2012年中国贵金属将实现营业额10.96亿港元、16.98亿港元，实现净利润4.86亿港元、7.94亿港元，分别折合每股收益0.138港元、0.222港元。每股净资产则分别达到1.18港元、1.42港元。
　　估值方面，高企的金价提振了黄金类公司的估值水准。目前，国际黄金类公司市盈率和市净率平均可达30倍和3倍以上的水准。尽管我们看好中国贵金属的高速成长，但考虑其规模仍然较小，谨慎给予其对应2011年每股收益15倍的估值水准，12个月目标价仍可达2.07港元，较现价有27%的溢价，维持买入评级。