中国国旅：免税政策逐步放开 面临巨大机遇

　　研究结论离岛免税计划五一实行，将推动公司未来收入大幅增长。据报道，海南省省长罗保铭透露离岛退税计划于今年5月1日起正式推行。根据我们测算，2011年三亚凤凰机场旅客吞吐量预计为1125万人次，对应顾客基数为563万人次，进店率为20%，保守估计人均消费2000元，则政策实行将增加公司2011年免税品销售收入15亿元，考虑开店初期成本较高，公司三亚免税店净利润率以15%计，将新增公司净利润2.25亿元，折合每股收益0.26元，提升业绩41.27%。

　　充分挖掘内需潜力，入境免税政策有望全面推广。在十二五期间国家将加大促进内需，通过入境免税政策，可以有效的把国人在国外巨额的奢侈品消费转到国内，公司将直接受益，据发达国家经验，入境免税业务占到出境免税业务的1/3左右。据此测算，以2009年公司免税业务销售额22亿元为基数，30%来自机场免税店估计，入境店模式将增加公司免税销售额2亿元以上，带动免税收入增长超过10%。按36%的毛利率，对应增加公司毛利7000万元左右，考虑到入境店模式运营成本较低，因此预计绝大部分毛利将转为公司的净利润。

　　进口税率下调对公司影响有限，公司有望获得政策支持。对于近期被热议的奢侈品进口关税下调，我们认为虽然会对公司的免税品造成一定的影响，主要是会使价差缩小影响公司产品毛利率，但影响有限，主要是因为1)从历史上看，进口税率的下调是逐步小幅下调，拥有一个较长的过程；2)比之下调进口关税的产品，免税品优势依然巨大；3)中免公司奢侈品采购量巨大，具有明显的成本优势；4)公司获得政策进一步支持的可能性大幅增强，包括入境店和市内店政策放开预期非常强烈，总体看是利大于弊。

　　海口对免税店进行布局不会对中免造成负面影响。针对市场对海口免税店可能影响公司免税专卖权和三亚免税店的问题，我们认为这种担心是不必要的，首先，根据相关国家政策规定，任何经营单位设立免税商店需由中免公司统一向海关总署提出书面申请，并符合相关条件。因此如果没有中免公司的同意，海口想引入其他免税集团从制度上是不可行的。另外中免目前的业务重点在三亚，短期也不可能在海口设店。

　　盈利预测和投资建议：考虑海南国人离岛免税政策2011年5月1日开始实施，我们认为将分别增加2011年和2012年净利润43.10%和78.26%，折合增加每股收益0.26元和0.54元，对应2010-2012年三年公司每股收益0.46、0.63和0.81元。目前股价对应2012年市盈率35倍，维持“买入”评级，目标价40.5元。

　　主要风险：海南国人离岛免税政策实施晚于计划，进口税率大幅下调等。

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