红豆股份：看好未来整体品牌零售实力的升级

    事件公司 2019Q1实现营业收入 7.61亿元,同比增长 9.14%;归母净利润 0.51亿元,同比增长 6.60%;扣非归母净利润 0.42亿元,同比减少 8.79%。

    简评Q1营收增速环比提升,自有品牌销售增长但放缓2019Q1公司营收同增 9.14%,增速较 2018Q4环比提升 0.82个 pct,主营男装业务收入同比增长 8.34%至 7.32亿元。 自有品牌 Hodo 男装单季新开 29家加盟店,关闭 23家加盟店及 4家直营店,共净开店 2家至 1340家(其中加盟店 1278家,直营店 62家)。 品牌单季总收入同比增长 6.55%至 6.55亿元, 2018Q3、 Q4增速分别为+39.4%、 +13.7%,去年下半年因消费走弱导致开店数不及预期, 19Q1净开店较少,叠加整体服装消费复苏乏力,导致男装增长但增速放缓。 男装 OEM 业务收入同增 26.53%至 0.76亿元, 2018年为同降 7.03%。

    分渠道看, 19Q1线下整体收入 6.09亿元,同比增长 10.0%,18Q3、 Q4分别同增 20.6%、 10.7%,增长仍处相对低位。其中增长主要来自扩店的加盟联营部分,加盟联营收入同比增长 10.39%至 4.63亿元,直营收入同比增长 2.19%至 0.46亿元。 19Q1末店铺数同比增加较多(直营外延+12.7%,加盟联营外延+21.1%),但受消费大环境影响,店效均有所下降。 线上收入 1.23亿元,同比略增 1.01%, 18Q3、 Q4线上增速分别为+6.8%、 -6.9%,受高基数以及线上零售整体放缓的影响延续。

    毛利率、费用率均提升,存货减值计提增加19Q1综合毛利率 30.0%,同比大增 5.5个 pct, Hodo 男装毛利率同比提升 5.54个 pct 至 31.8%,线上销售毛利率同比大增 6.67个 pct 至 29.68%,其中直营、加盟毛利率均有提升,主因公司供应链管理能力以及对上游议价能力提升,有效控制采购成本。

    19Q1末存货金额 2.37亿元,较 2018年末减少 13.1%,主要是冬装销售消化库存以及计提减值后账面价值下降,存货周转率 2.09,较 18Q1的 2.23有所下降,但整体存货周转及规模仍较健康。应收账款周转率 2.25,较 18Q1的 4.74有所下降,主因加盟商账期延长,支持其扩店。单季经营活动现金流量净额-0.97亿元,净流入额同比增加 12.67%,主因支付的电子银行承兑保证金的增加。

    投资建议: 公司男装在转型升级阶段中面临服装零售大环境走弱, 2018H2整体放缓,开店节奏减慢, 19Q1开店亦低于预期。 目前店铺逐渐完善类直营改革,转为轻资产运营。 公司与京东合作开拓智慧零售, 4月份又与感知集团建立战略合作,在智慧门店、智慧仓储、智能制造样板工厂等领域合作,以物联网等创新技术助推智慧红豆建设,足见公司对于新零售、新技术对零售赋能改造的战略重视及积极改革,配合品牌营销日趋年轻化, 看好未来整体品牌零售实力的升级。 随着 3/4月份零售逐渐企稳回升,公司有望实现全年前低后高增长,未来亦有望与控股集团其他服装相关业务形成进一步协同。我们预计公司 2019-2020年实现归母净利润为 2.85亿、 3.55亿元, EPS 分别为 0.11元/股、 0.14元/股,对应 PE 为 33、 27倍,维持“增持”评级。

    风险因素: 宏观环境影响男装消费;线下过季库存消化不力带来促销压力影响毛利率;开店不及预期等。（中信建投）