招商蛇口：多元化融资优势显著 现金充足财务稳健

    2018年8月,公司实现签约销售面积 65.83万方,同比增加100.35%;签约销售金额132.66 亿元,同比增加83.16%。2018 年1-8 月,公司累计实现签约销售面积 483.99 万方,同比增加37.26%;签约销售金额1,033.63 亿元,同比增加 50.77%。2018 年上半年,招商蛇口实现营业收入209.9 亿元, 同比增长 6.6%;实现归属于上市公司股东的净利润 71.2 亿元,同比增长97.5%。考虑到公司可售货值充足,结转力度加大,融资优势显著以及多元化布局推进,我们维持公司2018-20 年EPS 预测分别为1.96/2.56/3.33 元, 对应18 年PE8.6 倍,重申买入评级。

    支撑评级的要点

    销售目标完成近七成,非市场化拿地成本优势显著。2018 年前8 月公司实现销售金额1,033.6 亿,同比增长50.8%,完成全年销售目标1,500 亿的69%,小幅提前时间进度;销售面积484.0 万方,同比增长37.3%;销售均价21,355 元/平米,较17 年提升7.9%。公司于2018H1 新增土储总建面751.3 万方,同比增长231.0%,总地价603.6 亿元,同比增长71.0%,维持高速扩张态势。公司于上半年以不到1500 元/平米的低均价获取招商漳州778 万方土储,并自2017 年起先后与昆钢、武钢、东风房地产、浙江农发集团等合作,凸显资源整合及非市场化拿地能力。考虑到公司2018 年可售货值约3,000 亿元,下半年推盘加速,预计公司全年销售将维持高增。

    高毛利项目集中结转,业绩及利润率大幅提升。2018H1 公司实现营业收入209.9 亿元,同比增长6.6%;实现归母净利润71.2 亿元,同比增长97.5%。结算毛利率与净利率分别为42.7%及33.9%,分别较上年同比提高17 及16 个百分点。业绩增速高于营收增速主要源于1)深圳双玺项目集中结转,占总结转比例22.1%,推升平均毛利率;2)资产转让及合联营项目收益释放,推升投资性收益同比增长78.4%;3)少数股东权益占比下降5.2 个百分点。

    多元化融资优势显著,现金充足财务稳健。2018H1,公司借助多元化融资渠道, 于4 月、6 月先后发行 70 亿公司债,利率区间4.83%-5.25%, 270 天、180 天超短融发行合计 40 亿,利率分别为 3.74%、3.55%。截止 6 月底,综合资金成本为 4.87%,在行业内继续保持较大的融资优势。2018H1 公司资产负债率及净负债率分别为77.1%及72.8%,并由于融资及销售回款增加,现金及现金等价物净增加额186.9 亿元,同比增长927.0%。

    评级面临的主要风险

    房地产行业销售大幅下滑,利率大幅上行;政策调控力度超预期。

    估值

    我们维持公司2018-20 年EPS 预测分别为1.96/2.56/3.33 元,对应18 年PE8.6 倍,重申买入评级。（中银国际）