安井食品：不断突破成长空间天花板

    推荐逻辑:速冻火锅料行业龙头,主业收入20%以上稳定增长,小龙虾业务贡献增量,带动业绩和估值同向提升,18年预计净利润达2.8亿,40%增速,对应18年19倍估值,存在严重低估,给予18年27倍估值,具备较大上涨空间。公司短期看高成长低估值有机会,长期看行业集中度提升龙头有空间。

    行业龙头,成本+渠道优势打造核心竞争力。安井是速冻火锅料行业龙头,公司最核心竞争力体现在规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势。

    1、成本优势:1)公司采购量大,对上游原材料供应商有较强议价权;2)机械化下的大单品大规模生产经济高效,制造环节成本比竞争对手低3-5个点;3)“产地销”模式节约物流成本。成本优势支持公司“高质中价”策略,产品有竞争力;2、渠道优势:1)500余家经销商/大型商超+4000人营销团队,覆盖全国,渠道深度和广度均为行业领先;2)营销团队服务意识好,和经销商合作紧密,经销商忠诚度高,渠道粘性强流失率低。成本+渠道优势是竞争对手短期内无法超越的,构成安井最核心竞争力。

    短期看主业稳增长,小龙虾业务贡献增量提升估值。1、消费升级带动中高端火锅料产品需求爆发,安井定位中高端受益消费升级,通过异地扩张,抢占竞争对手市场份额,打开增量市场空间,未来三年内公司产品需求持续高景气;公司新建产能有序释放,保障供应。安井聚焦资源的大单品战略和有效成功的新品推广为每年业绩增长提供有力支撑,未来三年主业看20%以上稳定增长。2、速冻小龙虾业务18年开始放量,有望贡献5%增量,带动业绩与估值双向提升。

    中期看速冻食品品类扩充和渠道延伸,不断突破成长空间天花板。1、安井依托速冻食品制造优势,深耕速冻调理食品领域内进行品类扩充,空间大且成功率高;2、渠道上由以流通为主,开始有侧重地向规模更大的餐饮市场延伸。通过品类扩充和渠道延伸,安井有望不断打破现有业务的成长天花板,中期看三五年内不会遭遇成长瓶颈。

    长期看行业集中度提升,强洗牌之下优秀企业必将脱颖而出。1、速冻火锅料行业洗牌持续进行,企业经营开始出现分化,安井保持快速增长,增速远高于行业平均水平,在竞争格局中优势愈发明显;二三线企业开始增长乏力,小企业加速退出。目前CR5不足25%,洗牌加剧,行业集中度将进一步提升; 2、安井具备优秀的管理团队、规范的运营和高效的成本管控能力,在品牌和渠道建设上都远好于竞争对手。在本轮强洗牌下,优秀企业必将在行业格局变化中脱颖而出,龙头净利率目前较低,未来有望持续提升。

    盈利预测与投资建议。预计2017-2019年营业收入三年复合增速21.2%,归母净利润三年复合增速30.4%,EPS 分别为0.94元、1.30元、1.82元,对应动态PE 分别为27倍、19倍、14倍,给予18年27倍估值,对应目标价35.1元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料成本上涨;速冻小龙虾进展或不达预期;产能风险;食品安全风险。（西南证券）