苹果华为小米背后隐形大佬

　　港股市场上有很多细分行业的隐形冠军——不仅在中国市场是龙头，在全球范围内都具有显赫的行业地位。只是这些公司所经营的业务在普通投资者眼中，非常冷门，甚至闻所未闻，有的连公司名称都看起来“怪怪的”。

　　比如，经营半导体后段工序设备的ASM PACIFIC（0522.HK），内地投资者很陌生，但是在行业内却大名鼎鼎。全世界几乎每一部手机、电脑、家电、甚至汽车，所使用的芯片，都离不开他和他的同行们。简单的说，无论你是使用iPhone、华为抑或小米手机，都间接的和他们的设备发生过关系。

　　面包财经很早就浏览过这家公司，但没有列入重点跟踪目录。再次关注并且撰文剖析，源于其近期持续的大手笔回购。

　　港股在2018年开年便上演一出“开门红”，恒指一度突破33000点大关，年初至今涨幅接近8%，牛气十足。在这一路高走的情况下，我们看到不少公司在股价飙涨后仍在进行频繁的回购，下表为2018年初至今港股回购金额前五名榜单：

　　表中五家公司除了思捷环球在港股牛市中不涨反跌外，其余四家涨幅均超过50%，虽然称不上大牛股，但好歹都超过了恒指同期约47%的涨幅。

　　其中，今年以来回购金额超过1亿港元的ASM PACIFIC（以下简称ASMPT）力压群雄，夺下回购额桂冠，引起了我们的注意。ASMPT的复权股价从2016年初约58港元/股涨至目前的107港元/股，涨幅约83%。

　　但是，其大股东ASM Pacific Holding却在2017年回购前后进行了两次大手笔减持。

　　当公司回购与大股东减持并行时，我们有必要进行详细的分析，以检测大手笔回购的含金量。

　　回购4.5亿港元背后：大股东一年两笔配售 减持套现超60亿港元

　　直接来看看近一年多来，ASMPT回购和大股东减持的具体情况：

　　公司董事会在2017年9月7日批准的回购计划是最高回购合计价值7.8亿港元的股份。ASMPT从2017年9月份开始进行频繁的回购，至今共计回购419.37万股，占总股本约1%，累计回购金额约4.5亿港元，回购的价位介于101港元/股至115港元/股之间。

　　而大股东ASM Pacific Holding则在2017年的回购开始前约5个月大手笔减持了一次。公告显示，公司大股东ASM Pacific Holding的母公司ASM International（以下简称ASMI）于2017年4月24日公布称，透过部分第二配售，以每股105港元配售2000万股与机构和其他专业投资者，占总股本约4.9%，且同意禁售期为180天。减持金额为21亿港元。

　　禁售期过后，ASMI又在2017年11月7日公告，透过部分第二配售，以每股111港元配售3700万股与机构和其他专业投资者，占总股本约9%，且同意禁售期为180天。此次减持金额为41.07亿港元。减持后，ASMI持有ASMPT约25%的股份。

　　说到大股东的减持动作，其实要追溯到2013年，当年ASMI一次性减持ASMPT约4740万股股份，占当时总股本约12%，减持金额为42.68亿港元。而其持股比例则一下子从52%下降至39%，由控股股东变为大股东。

　　这种减持安排，着实令人感到意外，毕竟以ASMPT在半导体后段工序设备领域的龙头地位，要放弃这块肥肉，不是简单的事情。近年来，ASMPT的后段工序设备和SMT业务市占率均已位居全球第一，而ASMI却仍旧选择高位减持。

　　公司大手笔回购，大股东却在巨额减持撤离，这种背离情况值得关注。

　　我们先来摸一摸原实控股东ASMI的情况。

　　原控股股东主攻半导体前段设备 以市值管理之名减持

　　事实上，在全球半导体设备行业中有三家名称中含有ASM的著名设备供应商，分别是ASML、ASMI以及ASM PACIFIC，目前均为上市公司，且前两者的总部都在荷兰。

　　一看名字，就知道这三家公司之间是有故事的。长话短说，还是以一张简单的示意图来体现：

　　如此看来，这三家公司也算是同宗同源了。

　　话说回到ASMI上面。

　　根据ASMI在2013年的公告，其认为ASMI集前段和后段业务为一身的价值并没有在资本市场得到合理的认可，重点是ASMI因为公司的这种控股结构，产生了所谓的控股股东市值折价现象，并称将减少在子公司ASMPT的持股，于是就有了2013年闪电配售减持12%股权。减持后，ASMI将减持所得的部分资金分红给股东。

　　而在沉寂了三年多以后，ASMI在2017年又开始了减持，根据其发布的公告显示，其对ASMPT将保持战略性持股。目前，ASMI持有ASMPT股份约25%，其下一次可以减持的时间是2018年5月份。

　　我们无法知道ASMI减持的目的是否真的仅仅是基于市值管理的原因，因此也无法妄加揣测是否具有其他不可名状的原因。但是就2013年之后ASMI的股价走势来看，多少还是有点效果的：2013年末至今，ASMI复权股价涨幅约有150%。

　　假设现在ASMI还是持有ASMPT约52%的股份，那么ASMI对应持有ASMPT的市值约为28亿美元，仅为ASMI当前市值的63%。

　　真相究竟如何，我们就不去深究了。资本动作确实是分析上市公司很重要的一个角度，但是更重要的还是要落脚于公司的经营和业绩。

　　半导体行业隐形冠军：后段设备全球市占率第一

　　随着电子科技的兴起，半导体行业成为一个产生超级大牛股的板块，整个产业链从半导体设计，到半导体制造，再到半导体制造设备都受益匪浅。

　　平常为人所熟知的英伟达、高通就是站在顶端的半导体设计，手握专利权。到了半导体制造领域则有著名的台积电、日月光等。但半导体最终从设计图纸到产成品，还要有能够跟上设计节奏的制造设备。

　　半导体制造分为前段工序和后段工序。前段工序主要是在硅片等介质上设计和制作集成电路；后段工序主要是分割晶圆片、封装、测试等。

　　ASMPT主要参与后段工序，为半导体业者提供封装和测试的设备及材料，是全球最大的半导体元件集成和封装设备供应商。2017年上半年，来自后段工序设备、SMT业务和物料业务的营收占总营收比例分别为54%、33.1%和12.9%。

　　公司的后段工序设备业务在2002年后全球市场占有率一直维持在第一。2010年收购西门子旗下的SMT（表面贴装技术）业务后，又迅速成为SMT行业龙头，2016年在SMT设备市场占有率第一，约为22%，尤其在前景广阔的汽车电子SMT设备市场也占据全球第一的份额。另外，在2015年分拆为独立部门的封装材料，目前全球市场份额排第四。

　　尚未涉足SMT业务之前，ASMPT的营收从2001年的15.6亿港元增长至2009年的47.32亿港元，年复合增长率为14.9%，归属公司持有人盈利从2.31亿港元增长至9.35亿港元，年复合增长率为19.1%。随后由于行业不景气，经历了数年经营低谷，但最近两年又恢复了利润增长。2017年前三季度营收为132.95亿港元，同比增长了23.9%。

　　2010年开始涉足SMT领域后，营收上了一个量级，突破100亿港元，2016年营收为142.49亿港元。归属公司持有人盈利在2010年和2011年猛增至25亿港元以上后，在2012年又回落至6亿多港元，随后开始了净利润的爬坡之旅，一路增长至2016年的14.64亿港元。2017年前三季度归属公司持有人盈利为23.58亿港元，同比增长了118.94%。

　　毛利率不断改善 负债率有所攀升

　　2010年开始，ASMPT通过并购将业务从后段工序设备扩展至SMT业务，经过2012年和2013年的行业低谷后，业绩开始改善。

　　ASMPT的毛利率在2013年降至历史最低约29.33%，随后开始回升至2016年的37.6%，2017年上半年毛利率为40.5%。

　　而ASMPT的经营性现金流情况长期来看，处于较好的状态，基本维持在净利润的90%左右。

　　不过，随着业务的扩大，公司的资产负债率有所提升，从2009年的28.51%升至2017年6月底的40.22%。这主要是因为在2014年，ASMPT发行了总额24亿港元、年利率2%、将于2019年到期的可换股债券。

　　半导体行业周期已恢复 何时见顶？

　　由于ASMPT是卖设备及材料给半导体制造后段工序厂商的，处在半导体产业链的上游，因此其业绩也就要随着整个产业链的周期而波动。下图为面包财经根据全球半导体贸易统计组织的数据绘制的全球半导体季度销售额情况：

　　半导体行业的增速呈周期性波动，经历2016年和2017年的景气度提升，2017年第三季度全球半导体销售额达到近十年来的单季新高，约1079亿美元，同比增速为22.2%。

　　回看ASMPT的复权股价走势，就会发现其涨跌基本与半导体行业景气情况吻合。而2016年开始的这波上涨则是跟随2016年全球半导体销售额恢复增长而起的。

　　只是不知道现在处在周期复苏的哪个位置？

　　在2017年三季报中，ASMPT称前第三季度收入超过预期，预计随着销量减少，第四季度毛利率会有所回落，但整体而言，2017年会是公司业绩以及半导体行业创记录的一年。对于后期的展望，公司称双镜头及3D感应技术会继续成为增长动力，另外汽车电子市场的迅速增长亦将带动对半导体的需求。

　　而根据近期的券商研报显示，2016年下半年至2018年是半导体景气周期的开启，也是半导体设备的大周期。

　　当然，随着整个半导体行业景气度的提升，ASMPT的业绩和股价都已从中受益。2016年初至今最高涨幅达到124%，而当前股价已经从2017年11月的最高点回撤了近18%。

　　目前，ASMPT总市值近440亿港元，市净率为4.16倍，市盈率约为16倍。

　　在已经飙涨了一大波后，公司仍旧在频繁回购股票，而大股东的减持禁售期大概还剩四个多月。

　　不知道这个回购信号对于投资者来说，究竟是馅饼还是陷阱？