小天鹅A：滚筒替代波轮+品牌高端化 寡头垄断格局进一步凸显

    T+3 改革红利持续释放,寡头垄断强者恒强。公司自2012 年提出T+3 改革以来,持续推动从研发、制造到销售的全价值链效率提升。从经营表现来看,公司目前供货周期从以往20多天压缩到两周左右,订单式生产占公司产量超90%,渠道方面借助美的广泛的销售网点快速渗透到三四线城市后,从美的销售公司脱离回归代理制,渠道库存从以往最高4-5 个月降低到1 个月左右。根据产业在线数据,2012 年到2017Q3 美的系洗衣机出货量市占率从16.5%快速提升至30.0%,美的系和海尔洗衣机内销CR2 从51.5%提升到64.5%,寡头垄断格局进一步凸显。

    滚筒替代波轮+品牌高端化,双管齐下提高产品均价。年初以来受原材料价格上涨影响,公司通过老品提价和新品推出结构升级,产品均价提升约10%。研发投入2012 年到2016年复合增速30.25%,超过同期销售费用增速29%,占公司销售收入比重也从3.5%提升到4.26%。在产品高端化方面,一方面高端品牌比弗利有助于拉高产品价格区间、带动中端主流产品价格提升,另一方面复式洗烘一体机的推出有利于引领消费升级。滚筒替代波轮方面,截至三季度末滚筒收入占比超50%,同比增速约50%,滚筒产能新增200 万台后将提高到约800 万台/年,后续产品均价有望继续提升。

    内销毛利率持续提高,东芝整合外销市场空间广阔。公司前三季度综合毛利率同比略微下滑0.84 个百分点至25.6%,其中单三季度毛利率25.6%相比二季度25.5%环比基本持平。

    内销方面,滚筒毛利率已经超越波轮,我们认为公司通过老品提价和结构改善均价提升、内销毛利率基本不受影响,综合毛利率下滑主要受外销影响,一方面毛利率较低的外销收入占比继续提升,另一方面受人民币汇率升值和原材料价格上涨拖累。外销方面目前仍以OEM 和ODM 为主,公司自有品牌占比不到20%,美的收购东芝后,未来有望通过产能相互利用、供应链和技术协同、渠道共享,不断提升外销自有品牌占比改善出口毛利率。

    线上销售增速高,线下直发库存共享效率提升。分渠道来看,公司目前电商、代理和连锁KA 渠道收入占比分别为25%、50%和25%左右,其中电商收入增速最高,前三季度同比增长超50%,具体来看,京东苏宁买断式销售,天猫平台上公司旗舰店和代理商专卖店并存;线下渠道方面,目前代理商约500-600 个,终端销售网点超5 万个,随着线上促销费用不断提高,线上线下毛利率基本趋同。物流配送方面,公司加强中心仓渠道共享,提高下线直发比例(超30%)降低仓储资源占用,加快渠道周转效率,提升整体效率。

    盈利预测与投资评级。我们维持公司 2017 年-2019 年每股收益为2.32 元、2.84 元和3.50元,对应动态市盈率分别为 25 倍、20 倍和 16 倍,公司电商渠道高增长、滚筒替代波轮毛利率持续提升,维持“买入”投资评级。（申万宏源）