国轩高科：客车放量 储能市场开拓

    2017年前三季度公司营收37.55亿元,同比增加9.70%,归母净利润6.4亿元,同比减少13.27%,偏向预告下限,基本符合市场预期。单季度看,三季度公司营收为13.58亿元,同比增长32.69%,归属母公司股东的净利润1.94亿,同比减少4.65%,环比减少20.05%。公司预告2017年全年归母净利润10.02-11.16亿,同比变化-2.81%-8.25%,意味着四季度净利润为3.62-4.76亿(2016年四季度为2.93亿),同环比将实现高增长。

    三季度出货量同比持平,我们预计四季度环比高增长,全年预计出货量4gwh。上半年公司动力电池出货量1.5gwh左右(三元0.3-0.4gwh),我们预计三季度出货量1gwh左右,基本与二季度持平,由于三季度青岛产线停产调整,因此三元出货量受影响。四季度由于商用车放量,公司目前在手订单充足,因此四季度冲量将带动业绩同环比高增长;且青岛产线目前已逐步恢复生产,四季度有望重新供货北汽EC180,我们预计四季度公司三元电池出货量预计为0.4gwh,全年有望达到0.8-0.9gwh。磷酸铁锂今年新开拓宇通、北汽福田等客户,我们预计全年磷酸铁锂出货量有望达到3gwh。因此我们预计,公司四季度出货量有望达到1.5gwh,全年合计将近4gwh(2016年为2gwh)。

    三季度毛利率回升,但管理费用增加影响净利率水平。2017年前三季度公司毛利率37.24%,同比减少10.9个百分点,主要由于动力电池价格大幅下滑,目前磷酸铁锂价格1.6元/wh,三元1.5元/wh。三季度单季度毛利率38%,环比二季度增加2.4个百分点,我们判断是由于磷酸铁锂占比提升所致。净利率来看,前三季度净利率为17.07%,同比减少4.5个百分点;三季度单季度净利率14.4%,同比减少5.6个百分点,环比减少4.6个百分点,主要由于新产品开发导致研发费用提升,且产能扩建,新员工招募,青岛产线调整,管理费用环比增加0.7亿。费用率方面,前三季度公司费用同比增长3.82%至7.75亿元,费用率同比减少1.17个百分点到20.64%。其中,销售费用同比减少9%至2.62亿,费用率6.98%,同比降低1.46个百分点;管理费用同比增加9%至4.66亿,费用率同比降低0.11个百分点至12.42%;财务费用为0.47亿,同比上升62%,费用率1.24%,同比增加0.4个百分点。

    由于应收账款增加,产能建设加大,公司流动性有所降低。期末公司存货11.3亿,较年初增加79%,由于公司为四季度车企抢装备货,库存水平上升。报告期末公司应收账款为38.35亿,较年初增长59%,由于补贴发放进度延长,车企资金紧张,付款周期长。预收账款0.5亿,较年初增长30%。现金流方面,三季度末公司经营活动净现金流为0.85亿元,同比增加25%;由于公司积极进行产能建设,前三季度资本开支6.9亿,同比减少30%,投资活动净现金流为-9.58亿;期内筹资活动净现金流为0.94亿。报告期末公司短期借款额为6.99亿,较年初增加11%,账面现金为15.86亿元,较年初减少31%。

    投资建议:公司短期业绩承压,但随着622三元产能释放,客车放量,储能市场开拓,我们预计四季度及明年可维持较高增速。我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为10.59亿、13.02亿、15.68亿元,EPS为1.21/1.49/1.79元,同比增长3%/23%/20%,对应PE为25x/20x/17x,给予公司目标价36元,对应2018年PE为24x。

    风险提示:新能源汽车政策支持不达预期,新能源汽车产销不达预期,公司动力电池出货量不达预期,电池产品价格下滑幅度超预期。（东吴证券）