苏垦农发：实现高效率、全产业链一体化经营

     苏垦农发(以下简称公司)背靠江苏省农垦集团,辐射江浙沪经济发达的消费市场,实现高效率、全产业链一体化经营。目前,公司拥有120万亩高标准农田(其中流转耕地21.7万亩),下辖19家种植业分公司、3家产业化经营的全资子公司、1个农科院。2016年,公司实现营业收入40亿元,归母净利润约为5.05亿元。

    公司全产业链模式主要包括种植业、种业、米业和农资物流业务。

    (1)种植业:以相对低价(398元/亩)承包集团的优质耕地97.6万亩,盈利能力较强;增量土地主要来自流转,目前已经流转土地21.7万亩,储备中的尚有120万亩未进入上市公司。未来将继续发展统一经营、减少发包面积;统一经营中增加集体种植比例。

    (2)种业:依托母公司种植业务,以种植基地的原粮为基础,发展种子业务,由大华种业经营。主营小麦、粳稻等常规种子,与其他上市公司错位竞争,营收跻身全国前五(2015年),在江苏的市占率达40%,并积极拓展周边地区。

    (3)米业:由苏垦米业运营,拥有精米生产线15条,2016年大米加工线设计生产能力为39.25万吨/年。产品分为民用米和食品工业米,客户包括大型商超、亨氏(亨氏米粉的唯一供应商)、贝因美等。顺应消费升级、消费者对食品安全的高标准要求,预计公司一体化经营的大米将量价齐升。

    (4)农资物流业务:由苏垦物流运营,主要从事农药销售、物流配送、生物肥料生产等业务,下辖2个子公司。立足内部供给服务,积极开拓外部市场,在华东地区具有一定的市占率。此外,由于具备原粮资源、粮仓资源等多方面条件,公司也开展粮食储备业务,包括粮食承储业务、粮食代储业务或与部分粮食储备企业开展储备粮轮换业务。抵消后的最终销售收入主要来自大米和稻麦种子。

    公司是较为稳健的配置个股:

    (1)2015-2017年每股现金分红维持0.15元/股,分红比例40%左右;

    (2)在农垦板块中属于低估值个股,安全边际强。内生、外延均有业绩增长点:

    (1)预计人力资源优化可持续至少5年,年均减少人力成本约3000万元;

    (2)随着中高端大米占比提升,公司大米均价有望提升(预计2017-2019年大米分别为3.75元/kg、3.78元/kg、3.81元/kg);

    (3)目前,公司已通过土地流转控制21.7万亩耕地,储备中的流转土地还有120万亩,未来将逐步进入上市公司。

    盈利预测与估值:预计2017-2019年公司实现营业收入分别为42.88亿元、45.24亿元和48.60亿元,实现归属于母公司所有者的净利润分别为5.71亿元、6.60亿元和7.47亿元,全面摊薄的EPS 分别为0.54元、0.62元和0.70元,当前股价对应的PE 分别为24/21/19X. 选取农垦板块的北大荒、亚盛集团和海南橡胶为可比公司,2018年PE 的均值为71倍,由于亚盛集团和海南橡胶目前属于微利企业,北大荒的估值是可取的,给予公司2018年27倍PE,则公司目标价为16.74元,首次覆盖,给予增持评级。

    风险提示:自然灾害造成减产、粮食价格下跌、土地流转政策推进不达预期的风险等。（申万宏源）