千禾味业：差异化路线开启全国化扩张之路

    千禾味业:快速扩张的区域调味品龙头。千禾味业是西南地区的调味品生产龙头企业之一,2000年以后公司进行两次业务范围和经营战略的升级。1)2001年公司从原有焦糖色业务向下游拓展,目前已经形成以酱油、食醋等为主的调味品业务。2016年公司实现收入7.71亿元,调味品收入占比超过60%。2)2013年公司开始开拓西南地区以外市场,目前已完成对华东及华南、华北、西北等地部分区域的经销商开发。2016年公司西南地区的销售收入为4.12亿元,占收入比重为53.45%,但西南地区以外收入占比逐年提升,特别是华东地区2016年实现收入1.47亿元,收入占比已接近20%。

    国内调味品行业进入平稳增长期,消费升级趋势明显:欧睿数据显示2016年国内调味品零售市场规模为993.93亿元,同比增长7.83%,已进入增长相对平稳阶段。酱油为最主要的调味品品类,2016年国内零售市场规模达630.59亿元,占调味品市场的60%以上。

    2002-2016年,国内酱油产品的零售均价从4.47元提高到7.25元(每500ml),消费升级趋势明显。归纳国内酱油行业产品结构升级的路径可以发现三个特征:1)在口味的创新上,“鲜”味酱油和针对不同应用场景和消费人群的专供产品已经普及;2)在生产工艺改进上,高盐稀态发酵方法适用范围加大,精选“第一道”原汁头抽并且在制造过程中追求零添加;3)在原材料的升级上,强调有机原材料,主打有机概念。

    差异化路线开启千禾味业全国化扩张之路:1)产品差异化:顺应消费升级趋势,卡位高端产品。公司主打中高端调味品产品,其中核心高端酱油产品“头道原香”系列主打头道和零添加,定价在15-30元/500ml 之间;超高端有机系列产品千禾有机酱油在头道和零添加的基础上,强调黄豆、小麦的有机栽培,终端销售价格接近50元/500ml。2)区域扩张方式差异化:经销商高盈利空间实现渠道推力。新开拓市场时,公司通常会给经销商大力费用支持,同时向经销商提供具有竞争力的毛利空间,以实现外埠市场的销售渠道迅速布局,公司核心产品的加价率在40%左右。

    投资评级与估值:我们预计2017-19年公司实现销售收入9.97亿、12.20亿和14.80亿元,同比增长29%、22%和21%;实现净利润1.49亿、2亿和2.6亿,分别同比增长48.6%、34.3%和30.3%,对应EPS 分别为0.46、0.62、0.81元。参考可比调味品公司的估值情况,2018年的平均估值约28xPE,考虑到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性,我们给予公司一定的估值溢价,2017年目标价22元,对应2018年35xPE,首次覆盖给予“增持”评级。

    股价表现的催化剂:区域拓展进程超预期、高端产品销量超预期。

    核心假设风险:产品动销情况低于预期、食品安全问题。（申万宏源）