天康生物：巨亏的历史不会再现 反转

　　植物蛋白巨亏使得 11 年业绩估值双杀，并导致增发完成推迟。公司主要有三大业务：饲料、疫苗、植物蛋白。饲料贡献最大收入（收入占比 69%），疫苗贡献最大利润（毛利占比 60%），植物蛋白拖最大后腿（巨亏8118 万，超过该年净利润）。公司11 年净利润7249万元，同比下降 32.52%。

　　巨亏的历史不会再现，今年主要看业绩反转。我们认为 11 年植物蛋白放量、行情差、库存大三者叠加，导致该业务出现巨亏，未来这种情况出现的概率较小。11/12 年榨季棉籽收购价大幅下降，加上年初以来产品价格反弹，目前已实现盈利，预计转回 1000 万左右跌价准备可能性较大，今年本身盈利预计1000 万，加去年亏损8118万，植物蛋白带来的业绩反转增量约 1个亿。

　　细胞悬浮工艺已获得批文，北区项目明年将完全达产。细胞悬浮工艺主要从两个方面提升公司竞争力，一、降低疫苗生产成本，经公司内部测算成本预计下降10%-20%。二、提升产品在市场化疫苗市场溢价。综合两方面我们测算增厚 EPS0.07 元。北区项目目前已经完成进度 80%，其中一条生产线已经投入生产，并在今年内产生利润，整体预计明年全部达产。

　　彰显信心、增发锁三年。本次增发只选了三个对象，其中和兵团相关的两家，另外一家和兵团没有任何关系，我们初步了解其是一家对医药领域了解比较深入的PE， 之所以愿意锁定三年，显示其对公司疫苗的未来非常坚定的看好。

　　投资建议：虽然去年业绩低于预期但我们仍看好公司，今年主要看点是业绩反转，预计反转利润增量约 1 个亿。更大看点在明年，增发完全达产后，悬浮工艺可带提高净利率5-10%，北区项目可以使得在其他疫苗领域强势介入，实现销量翻番。增发锁定三年，更彰显信心，预计12-14年 EPS0.49、0.73、0.98 元，按照 13 年20倍PE，一年目标价14.6元，调至强烈推荐-A评级。

　　风险因素：奖金激励制度改革低于预期；研发进度缓慢。