风范股份：海外项目推动收入高速增长 增持

    事件:

    2014年1-9月营收同比上升48.94%,净利润同比上升2.90%。2014年1-9月,公司实现营业总收入17.46亿元,同比上升48.94%;综合毛利率20.72%,同比上升1.64个百分点;实现归属于母公司所有者净利润1.68亿元,同比上升2.90%;每股收益0.37元。基本符合预期。本期无分红方案。

    2014年7-9月营收同比上升93.13%,净利润同比上升12.13%。2014年7-9月,公司实现营业总收入7.12亿元,同比上升93.13%,环比上升22.62%;综合毛利率21.47%,同比下降1.69个百分点,环比上升1.40个百分点;实现归属于母公司所有者净利润0.65亿元,同比上升12.13%,环比上升13.28%;每股收益为0.14元。

    点评:

    海外项目推动收入高速增长。2014年前三季度,公司收入同比上升近50%,第三季度增速达90%以上。主要源于阿尔及利亚项目交货,前三季公司共完成15批次供货,共计7.4万吨,其中第三季度供货3.8万吨,预计占营业收入50%以上。

    营业外收入下降,压低业绩增速。2014年前三季度,收入高增长的情况下,公司业绩仅实现平稳增长,主要原因是:(1)营业外收入1350.98万元,2013年同期5127.21万元,源于去年公司第二分厂土地由政府收储后,无形资产和固定资产处置收益4900余万元。(2)资产减值损失1915.30万元,2013年同期384.82万元。

    前三季毛利率有所增长。2014年1-9月,公司综合毛利率同比上升1.64个百分点;第三季度,公司综合毛利率同比下降1.69个百分点,主要源于2013Q3有部分毛利率较高的特高压项目交货;第三季度公司综合毛利率环比上升1.40个百分点,我们判断阿尔及利亚项目毛利率高于国内其他项目。

    各项期间费率不同程度增长。2014年1-9月,公司期间费用率8.93%,同比上升1.90个百分点。销售费用率4.10%,同比上升0.71个百分点,源于阿尔及利亚项目售价为到岸价,累计发生运输费4534.42万元;管理费用率4.71%,同比上升0.28个百分点,源于摊销股权激励成本2821.95万元;财务费用率0.12%,同比上升0.92个百分点,源于超募资金使用完毕,贷款增长、利息收入减少。

    资产负债表指标。2014年三季度末,公司应收账款同比增长55.94%,主要原因是出口产品货款结算周期较长。应付账款同比增长184.74%,源于部分应支付供货商的货款尚未到付款期。预付账款同比下降41.14%,主要原因是公司部分锁价采购支付给钢材供应商的预付款购销合同已执行完毕。预收账款同比增长116.32%,主要原因是合同预付款增加。

    未来预判。

    (1)由于钢管塔占地面积小、抗风能力强,国家电网计划特高压项目全部采用钢管塔,一条线路需求钢管塔20-30万吨,保守预计未来几年年均需求60-90万吨。目前国内钢管塔产能约45万吨左右,产品供不应求、盈利能力较高。公司钢管塔产能8万吨,是国内产能最大的钢管塔企业之一,钢管塔业务将随特高压投资增加而快速增长。

    (2)公司拟出资7.5亿元通过收购及增资等方式取得梦兰星河能源股份有限公司不低于16%的股权,梦兰星河能源股份有限公司持股90%的阿穆尔—黑河边境油品储运与炼化综合体项目正在国家发改委审批,包括阿穆尔输油首站1座、600万吨阿穆尔炼油厂、跨边境专用输油管道和黑河储运末站一座。预计正常情况下每年净利润30亿元以上,公司投资收益4.8亿元/年以上。如果公司有机会对孟兰星河能源增资的话,未来公司获取的投资收益将更为丰厚。

    (3)公司以自有资金800万元投资无人机项目,我们暂时不计算该项目收入。公司以自有资金4300万元投资北京易麦克科技,占其30%股权,主营业务为电网智能配用电系统方案、水资源监控管理系统平台等,我们暂时不计算该项目收入。

    盈利预测。预计公司2014-2016年净利润分别同比增长-5.61%、20.26%、19.92%,每股收益分别达到0.45元、0.54元、0.65元,10月27日收盘价对应2014年动态市盈率为34.58倍。我们认为,公司有望从一个铁塔制造类企业转型为油气开采、冶炼类企业,不能单从市盈率角度对公司做估值。我们对公司市值做如下估算:

    公司铁塔业务预计稳定在2亿元以上,每年增长10%-20%,给予20倍估值,对应40亿元市值。梦兰星河项目2016年底投产、2017年有产出,如果项目进展顺利的话,公司的获取投资收益4.8亿元以上,给予10倍估值,对应48亿元市值。综合考虑以上,预计公司合理市值88亿元。目前公司总市值70亿元,我们认为公司市值仍有提升空间。若公司对梦兰星河继续增值,则市值有进一步提升可能。

    不考虑对梦兰星河增资的情况下,保守预测公司合理市值为88亿元,对应股价为19.41元,维持“增持”的投资评级。

    主要不确定因素。铁塔行业毛利率下降的风险。梦兰星河建设速度不达预期。（海通证券）