万顺股份：导电膜和节能膜双成长空间 强烈推荐

    事件:

    公司公布2014年三季报,2014年1-9月公司实现营业收入15.72亿元,同比增长6.06%,营业利润1.24亿元,同比减少7.81%,归属于母公司所有者净利润0.93亿元,同比减少5.17%,基本每股收益0.22元。

    观点:

    单季收入同比增速扩大。公司Q2结束连续四个季度的单季营收负增长态势,Q3收入继续同比增长12.2%,增速较Q2提升4.4个百分点,三大业务分项分析,烟标用纸制品包装材料受控烟及限制公务高消费因素影响,收入应无明显增长,而大宗铝价走高和订单趋稳使得铝箔业务报告期内收入同比略有提升,导电膜业务在新上产能和客户开拓逐步向好的背景下是本期收入增长的主要来源,预计全年导电膜收入同比增速有望达到150%。

    铝箔盈利改善、导电膜业务占比上升,综合毛利率同比略升。1-9月,公司产品综合毛利率为18.9%,同比上升0.1个百分点,主要是国外大宗商品铝价自年初以来大幅上涨带动铝箔产品售价回升,而去年三季度国内铝锭价格逐步走低,购入的跌价原料逐步计入成本,两大因素对铝箔的盈利能力形成了一定改善。除此之外,由于导电膜产品毛利率较铝箔和转移纸等包装材料要高,导电膜业务发展相对较快导致业务占比提升,同步拉高了公司产品综合毛利率。值得注意的是,由于导电膜陆续新上产能带来折旧费用上升,预计导电膜毛利率短期承压,对综合毛利率的拉高效应将会减弱,公司Q1-Q3单季综合毛利率分别为20.2%、19.3%和17.5%,同比增幅分别是1.2个百分点、0.3个百分点和-0.9个百分点,已经较好的说明了这一点。而导电膜产能利用率能否提升是中长期毛利率能否走高的关键。

    期间费用压力较大,影响利润表现。由于本年导电膜新产能投产和市场开拓,加之涉足新领域的研发投入增加,公司前三季度三大期间费用增速均高于收入增速,整体期间费用率同比提升1.2个百分点至10.6%,使得净利率同比下降0.7个百分点至6.9%,导致业绩同比小幅下滑。

    依旧看好导电膜和节能膜双成长空间。公司前三季度在收入、毛利率和期间费用上的表现并无太多意外,导电膜初步放量对收入和利润的拉动作用已经显现,而产量规模和产能利用率仍有较大的提升空间,是未来业绩释放的关键。我们依旧看好公司导电膜产品,主要逻辑是下游触控终端尤其是国产终端的相对快速增长,而高性价比原材料也同步开启国产化替代之旅,公司技术品质和生产能力储备居国内领先,并持续推动产品在下游终端品牌厂商的使用验证,存在进入国内主流终端厂商供应体系的预期。而公司定增方案中涉及的节能膜产品由于对接汽车与建筑节能两大市场,有望成为继导电膜之后公司中长期成长的又一看点。

    结论:

    公司前三季度业绩同比小幅下滑,导电膜新产能如期开始放量,但幅度略低于预期,使得折旧和借款费用压力略显突出,基于公司技术和产能储备以及下游国产智能手机的相对快速发展和供应体系国产化替代趋势,我们仍看好公司导电膜新产品的成长性,而定增预案所涉的节能膜产品的市场空间也同样巨大。预计公司2014-2016年EPS分别为0.36元、0.48元、0.62元,对应动态PE分别为29倍、22倍和17倍。维持“强烈推荐”的投资评级。（东兴证券）