卫星石化：SAP销售有望实现突破 强烈推荐

    事件:

    公司7月24日发布丙烯及下游一体化项目进展公告,45万吨PDH项目已取得试生产方案备案,分馏系统已试运行,反应系统将于7月底前投料,平湖石化32万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目二阶段取得试生产方案备案,同时一阶段目前停产检修。

    主要观点:

    1.PDH盈利可观,将极大增厚业绩。

    公司丙烷脱氢制丙烯(PDH)项目原料丙烷国际供应充足、国内丙烯进口依存度30%以上,上下游市场供求格局良好,同时PDH建设受制于地理条件等因素,产能不会无序增加。如以近五年(丙烯-1.2*丙烷)平均差价331美元/吨测算,项目净利润仍可达800元/吨,达产可贡献净利润3.6亿元,占2015年预测净利润的34%,如果考虑到低温储罐淡季备货与大宗贸易议价,盈利将更为乐观。

    2.碳三产业链逐渐完备,一体化优势增强。

    PDH项目与平湖石化丙烯酸及酯项目同用公用工程,丙烯产品中36万吨自用、外卖9万吨,同时副产氢气可供给丙烯酸及酯装置,可进一步降低酸酯生产成本。PDH达产后公司将形成丙烷-丙烯-丙烯酸-SAP与丙烯酸酯的全产业链,一体化优势明显。

    3.丙烯酸及酯产能将增加两倍,提高行业地位与业绩弹性。

    平湖石化丙烯酸及酯二阶段投产后,公司产能将增至48万吨丙烯酸、45万吨丙烯酸酯,行业地位跃居第二名,仅次于裕廊化工,有利于提升公司的规模优势与定价权。我们判断2014年国内丙烯酸及酯产能投放有序,供需基本平衡,当前丙烯酸及酯价格接近近五年低位,预计随着需求端转暖与低成本产能退出市场,丙烯酸及酯价格有望下半年出现反弹。

    4.SAP销售有望实现突破,提升公司估值。

    公司3万吨SAP受益单独二胎政策放宽与人民生活水平不断提高,国内消费量保持20%以上的增速。公司目前SAP月销售量200-400吨,且正在推进与国内外大型纸尿裤企业的合作;公司SAP定位中高档市场,毛利率预计将高达30%以上,一旦下游大客户实现突破,可以点及面全面打开市场,提升公司估值。

    结论:

    看好PDH项目为公司贡献可观业绩,同时突出公司产业链一体化优势,行业地位得到进一步提升、规模效应将越来越明显。新产能逐步释放,将带动Q3开始业绩将持续环比增长。预计公司14-15年EPS分别为1.0元、1.33元,对应PE14倍、11倍,未来6个月目标价18.4元,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    产能投放及销售进展低于预期的风险;生产安全事故的风险。（东兴证券）