华夏幸福： 全年毛利率将回升 销售保持快速增长 买入

    华夏幸福公布一季报,公司2014 年一季度实现营业收入31.6 亿元,同比增长159%;净利润6.2 亿元,同比增长31.9%;基本每股收益0.47 元,与我们一季报前瞻中预计0.48 元一致。

    全年毛利率将回升,销售保持快速增长,一季度利润率低于去年同期系结算结构变化。1)结算结构变化导致一季度毛利率低于去年同期,全年回升趋势不改。2014 年一季度毛利率从去年同期的80.4%下降至49.0%。主要原因是:①去年一季度结算收入中绝大部分是园区相关收入,地产结算较少;而今年1季度结算收入中,约有6 亿来自房地产结算,利润率低于园区业务。②去年约12 亿园区结算收入中,毛利率近100%的产业发展服务收入达到9 亿左右,占比约80%,而今年一季度的园区结算收入中,产业发展服务的占比有所下降、基础设施及土地整理收入占比提升,从而导致一季报毛利率较去年同期下降约30 个百分点。但实际上今年一季度产业发展服务收入预计有14 亿,为去年2倍。从全年来看,园区及地产的结算结构仍将按我们预期变化:园区产业发展服务收入占比提升,地产结算产品利润率提高,共同保障今年结算毛利率的回升。2)14 年异地项目遍地开花,同时全面受益京津冀一体化,整体销售额530 亿(其中房地产450 亿)。公司销售快速增长,地产签约销售额81.9 亿,同比增长43.6%,园区结算回款25.5 亿,同比增长104.3%。公司主要项目布局与京津冀一体化的发展方向高度吻合,而2014 年无锡、嘉善、丰台、霸州、永清等多个异地项目也将进入销售阶段,预计14 年整体销售额530 亿(其中房地产450 亿),增幅均超50%。

    新增签约卫星导航产业港,发展现代农业、生物医药、航天航空等产业载体,产业发展服务进入升级模式。1)产业发展服务收入大幅增长。公司今年新增签约卫星导航产业港及知子营乡现代农业项目,去年签订的生物医药园区(肽谷)也已经实现招商,产业发展服务全面升级,通过将资金与技术、人力资本结合,土地利用更加集约、高效。产业载体的新模式下,产业形态从过去集中在制造业向研发与制造结合的模式过渡,在服务模式上从招商向产业载体,为企业提供厂房、科研办公设施、科研成果产业化服务、配套资金等,全面促进园区产业发展和落地投资。2)在此过程中,公司将通过多种方式受益。公司通过产业载体的形式,首先,在企业引进及入园过程中,公司可以实现落地投资额的结算和回款;其次,公司通过促进企业的研发和产业化,提升了后续持续获得落地投资分成(包括有形的固定资产和无形的知识产权)的空间;最后,公司还可以通过以基金子公司参股部分项目,分享产业成长的收益。

    产业载体模式推动园区产业服务全面升级、增值服务积极探索,京津冀及异地项目助力销售快速增长,维持买入评级。产业载体模式推动公司园区产业发展服务全面升级,公司将从多重方式受益,并积极探索园区增值业务。异地项目逐步成熟+京津冀助力,预计14 年销售增速超50%。我们维持14 年整体销售额530 亿(其中房地产450 亿),维持14、15 年EPS 分别为2.87、4.05元的预测,目前股价对应PE 为9X、6X,维持买入评级。（申银万国）