海宁皮城：外延扩张将加快 增持

    公司4月26日发布2014年一季报。2014年一季度实现营业收入5.71亿元,同比下降4.02%,利润总额3.73亿元,同比增长37.67%,归属净利润2.73亿元,同比增长38.03%;扣非净利润2.56亿元,同比增长30.14%。摊薄每股收益0.24元,每股经营性现金流0.07元。

    公司同时预计:2014年上半年归属净利润同比增长0-30%,以2013上半年58561万元的归属净利润测算,预计2014上半年归属净利润区间为58561万元至76129万元,对应EPS为0.52元-0.68元。

    此外,公司公告了佟二堡三期品牌生活馆初次招商情况及哈尔滨海宁皮革城初次招商情况,我们在后文也做了简要分析。

    简评及投资建议。

    1.2014年一季报点评。

    公司一季度收入同比下降4.02%,主要由于本季度收入主要来自商铺租赁及管理费收入,同时自2013年一季度开始并未有新开市场的增量贡献,因此该项收入主要为部分市场提租的内生增长。另一方面,2013年一季度有约1.5亿元的商务楼销售收入,而本期无该项收入。公司一季度毛利率为79.78%,同比提升12.75个百分点,主要由于本期毛利率更高的商铺租赁业务收入占比提升。

    费用方面,销售费用和管理费用合计为3959万元,同比净减少1348万元,驱动两项费用率合计减少1.99个百分点至6.93%,体现公司在无新开市场情况下,优良的费用控制能力。同时报告期内财务收益为411万元,较2013年同期也增加138万元。公司整体期间费用率同比减少2.25个百分点至6.21%,这也是公司一季度利润总额增长37.67%的又一重要来源。

    此外,一季度公司投资收益及营业外收支净额为2252万元,同比2153万元,分别为理财产品取得更多收益,以及公司及下属子公司收到财务奖励。

    综上,虽然一季度收入略降4.02%,但由于毛利率大幅提升12.75个百分点、费用率减少2.25个百分点,以及有非经常性收益的贡献,期内归属净利润同比增长38.03%,扣非后的归属净利润同比增长30.14%,取得较好的业绩表现。

    2.佟二堡三期品牌生活馆招商情况。

    (1)基本情况。佟二堡三期项目公司控股子公司佟二堡海宁公司投资开发,建设内容为品牌生活馆、创业园区和商务办公,其中品牌生活馆共4层,总建面约13万平米,计划于2014年9月底试营业。本次推出招商的为品牌生活馆的一至三层共192间商铺,计81290平米,只租不售,该市场第四层另行招商。

    (2)租赁期。为2014年7月30日至2015年5月31日共10个月,承租权为2014年7月30日至2017年5月31日共34个月。第一年租赁期满后,商铺租金单价将根据市场实际经营情况重新议定。

    (3)租金。共计187户认租了品牌生活馆一至三层商铺75312平米,认租商铺租赁总价10846.69万元,合每平米118.15元/月。其中租赁费8086.05万元,按10个月摊分,合每平米107.37元/月;承租权费一次性收取2760.64万元,按34个月摊分合每平米10.78元/月。未认租商铺共5间、计5978平方米,佟二堡海宁公司将继续进行招商。

    (4)简评。公司本次推出招商面积和实际出租面积均低于我们此前预计的12.26万平米的总建面,但以租赁费和承租权费合计的118.2元/月/平米的招商价格较此前66.67元/月/平米的价格高77%。综合计算为2014年贡献4449万元收入,与此前预期的4904万元基本相当。测算2015年贡献收入约11301万元,则较我们此前预期的9808万元高15%左右。

    3.哈尔滨市场招商情况。

    (1)基本情况。哈尔滨海宁皮革城项目公司资子公司哈尔滨海宁公司投资开发,建设内容包括皮革专业市场和配套商务楼,其中皮革市场共4层,总建面约25万平米,计划于2014年10月前后试营业。本次推出招商的为皮革专业市场约20万平米面积,其中用于出售产权的商铺为9378.33平米,用于租赁的商铺为191161.84平米。其余约5万平方米的餐饮、仓储、休闲区等另行招商。

    (2)租赁期。为2014年8月1日至2015年5月31日共10个月,出租商铺价格由商铺租金和商铺承租权费两部分组成,承租权费一次付清,租金一年一定、一年一收。

    (3)租金。有33户认购了9378.33平米商铺(其中2户为金融用房,31户为市场商铺),为推出出售面积的100%,平均认购单价约2.76万元/平米,总认购金额25879.87万元。在选房前,31户商铺认购者还向本公司另行交纳了每户150万人民币的新市场培育基金,共计4650万元。

    共计567户认租了179486.89平米商铺,为推出租赁面积的93.89%。认租商铺租赁总价41454.74万元,其中租金9232.08万元,按10个月摊分,合每平米51.44元/月;承租权费一次性收取32222.66万元,按34个月摊分,合每平米52.8元/月。本次招商未认租商铺11674.95平米,哈尔滨海宁公司将继续进行招商。

    (4)简评。(A)出售部分收入低于预期约51%。哈尔滨市场9378平米的出售面积较此前预期的2.2万平米少,2.76万元/平米的单价较此前预期的2.4万元/平米高15%,25880万元的出售总价较此前预期的52800万元低约51%;(B)2014年贡献增量出租收入略高于预期18%。17.95万平米出租面积略低于我们此前预期的19.8万平米,而104.2元/月/平米(租赁费+承租权费)的单价较我们此前预期高约56%。综合计算为2014年贡献9355万元收入,较此前预期高18%。测算2015年贡献收入23761万元,较我们此前预期略低1.6%。

    维持对公司的判断。公司集聚了大量优质商户资源,持续实施成功的外延扩张,租售结合方式有利于保持业绩高成长和较高的投资回报率,展望后期,也应关注公司的扩张效率和边际投入回报比。

    展望2014-2015年,我们认为公司的外延扩张将加快。其中预计2014年将新开2个(哈尔滨和佟二堡三期),2015年新开3-4个(本部六期、济南、天津和郑州),同时预计公司仍有望在近两年有其他新市场签约并投建开业。但由于较高的基数,公司自2014年将进入20%左右的业绩中速增长阶段。

    根据佟二堡三期品牌生活馆和哈尔滨市场初次招商情况略调整盈利预测。预计公司2014-2016年EPS分别为1.14元(此处仍假设2014年有佟二堡三期商铺出售收入的贡献)、1.33元和1.67元,分别同比增长22.54%、16.08%和26.28%。其中测算2014年商铺租赁业务贡献EPS约0.81元,商铺出售业务贡献EPS约0.31元,此外地产尾盘销售贡献0.02元EPS,我们按2014年租赁和销售业务分别15倍和8倍PE考虑,维持18.41元目标价,维持“增持”评级。

    风险与不确定性。异地扩张效率下降风险;电子商务分流风险;后续业绩增速下滑风险。（海通证券）