牧原股份：内生高成长性能够兑现高业绩增长 买入

    兼论未来成长和养殖水平,我们认为牧原股份在行业中无出其右。一方面,公司未来两年出栏量年复合增速同等规模量级最高;另一方面,公司净利率高于行业。我们认为未来环保的掣肘将使得行业供给难以大幅增加,预计牧原和行业的ROE水平会长期维持高位。在这一背景下,牧原股份的内生高成长可兑现为高业绩增长,预计公司17、18年定增摊薄EPS为2.49和2.93元/股,给予“买入”评级。

    事件评论

    产能增速PK:牧原股份2015年起产能建设加速,未来两年出栏量年复合增速可比公司中最高。(1)从生产性生物资产来看,牧原股份2016年6月底生产性生物资产相对2014年底增长225%,同期温氏、雏鹰、正邦、天邦的生产性生物资产增速仅22%、20%、48%、95%。(2)从在建工程来看,2016年上半年牧原股份工程建设速度加快,2016年6月底在建工程量相对2015年底增长87%,远高于同期温氏、雏鹰、正邦、天邦22%、8%、-8%、52%的增速。整体上预计牧原股份2017、2018年生猪出栏量为500、700万头,2015-2018年出栏量年复合增速为54%,高于温氏(17%)及同等规模量级的雏鹰(43%)、正邦(36%),以及出栏量相对较小的天邦(53%)。

    盈利能力PK:牧原股份在生猪养殖上市公司中成本最低,净利率最高。牧原净利率在大多数年份高于温氏和雏鹰,猪价景气年份牧原优势尤为明显,跟据已公布的业绩快报,2016年牧原净利率预计为41.4%,显著高于同期温氏的预计净利率19.8%和雏鹰的15.1%。我们认为,净利率的差异主要体现牧原在规模养殖下的成本控制优势,具体来说,(1)种猪性能上,2016年公司母猪PSY为23.5,与温氏相当,显著高于行业平均水平16-17。(2)饲料配方上,公司通过自研的饲料配方实现全程料肉比2.6,略高于温氏,但低于其他上市公司。(3)原材料成本上,公司地处粮食生产大省,饲料成本相对市场价格约低15%。(4)人均饲养量上,目前牧原育肥阶段人均饲养量约3600头/批,高于温氏和雏鹰的300-600头/批。整体上测算牧原股份商品猪完全出栏成本约为11.2元/斤,在规模化生猪养殖企业中成本最低。

    投资回报率PK:养殖模式差异决定牧原股份净资产收益率低于温氏,环保因素导致ROE水平会长期维持高位。自繁自养模式和“公司+户”模式差别导致牧原股份净资产收益率预计长期低于温氏股份,未来行业因为环保因素,供给很难大幅增加,预计牧原股份和行业的ROE水平会长期维持高位。在这一背景下,牧原股份的内生高成长性是能够兑现为较高的业绩增长的。

    风险提示:

    1.猪价下跌风险;

    2.公司规模扩张不及预期。（长江证券）