在中国，金融热和经济冷真的是好的吗？

    报告要点：

    ·2014年四季度中国股市沪深300指数大幅上涨了43%，市场有观点认为金融繁荣会反哺经济，比如股市上涨增加赚钱效应，从而刺激消费。但我们并不认同，缺乏盈利支持的市场估值提升难以持久，此外交易的高杠杆化既增加金融市场不稳定性，当股价逆转下行时大幅挫伤消费信心，引发居民资产配置波动增加。

    ·在美国，资产价格上涨对消费有正面提振效果。从历史数据来看，美国居民净资产增长率领先于消费增长6—9个月，净资产每增长1%会带动消费增加0.75个百分点。这种财富效应在1995—1999、2001—2005年两个时间段最为明显，股票和房地产市场繁荣带来的财富效应拉高消费增长3个百分点以上。

    ·我们理解股票市场拉动消费的传递机制在通过于居民预期持久收入增加、养老金账户增值的跨期效应减少了即期储蓄等途径发挥作用。房地产升值带来的财富效应发生在互联网泡沫破裂后，期间商业银行也放宽了信贷条件，降低了借款人的信用资质和收入要求，同时允许房价上涨时，借款人将房价增值部分得到的现金用以他用（cashout）。

    ·始自2014年4季度的中国股市大幅上涨带来估值回升，这有助直接融资扩张，也利于ETF期权等新的交易工具在接近平价水平推出，但我们认为股票市场的财富效应有限，同时缺乏盈利驱动的上涨引发市场高波动不利于金融体系稳定，亦制约货币政策的放松。

    ·为改变“金融热、经济冷”局面，我们预计2015年中国政府的调控方式会出现很大改变。首先，随着股票市场估值回升，预计权益融资将接近1万亿。此外注册制也会加速推出，以此扩宽不同生命周期阶段、尤其是成长期企业融资渠道；其次，我们猜测央行的调控方式将发生改变：定向PSL规模将大幅增加，以此达到宽信贷，促进资金流入市场经济的效果，但这可能减少降准必要，我们预计年内降准在2次以内，甚至可能不降准；在稳定短端利率方面，预计MLF、SLO等创新性工具仍将多次使用，同时央行可能重启逆回购，通过下调市场利率引导预期。目前我们维持1次降息的判断，预计年内回购利率的下调在40个基点。最后，我们理解“一行三会”的协调监管也有必要推进，因保险资产管理计划、银行理财和资本市场对接增加。从金融稳定角度，功能性监管框架的完善将是较为迫切的。

    报告正文：

    2014年四季度中国股市沪深300指数大幅上涨了43%，市场有观点认为金融繁荣会反哺经济，比如股市上涨增加赚钱效应，从而刺激消费。但我们并不认同，缺乏盈利支持的市场估值提升难以持久，此外交易的高杠杆化既增加金融市场不稳定性，当股价逆转下行时大幅挫伤消费信心，引发居民资产配置波动增加。

    在美国，资产价格上涨对消费有正面提振效果。从历史数据来看，美国居民净资产增长率领先于消费增长6—9个月，净资产每增长1%会带动消费增加0.75个百分点。这种财富效应在1995—1999、2001—2005年两个时间段最为明显，股票和房地产市场繁荣带来的财富效应拉高消费增长3个百分点以上。从这两个时间段来看，分别对应美国股市和房地产市场的繁荣，其中标普指数从1993年底的466点上涨至2000点的1498点，复合增长率达到16%，标普—席勒房价指数在2000—2007年上涨了65%。我们理解股票市场拉动消费的传递机制在于居民预期持久收入增加、养老金账户增值的跨期效应减少了即期储蓄等途径：一方面，美股在1992至2000年持续上涨了8年，股票持续增值使居民将之视为永久收入提升，从而增加当期消费，另一方面，20世纪90年代美国养老金的401K计划取得迅速发展，1996年该计划管理资产规模超过1万亿美元。养老金在股票牛市的升值通过跨期消费效应降低居民即期储蓄的必要。从数据看，美国居民储蓄率从9.5%下降至4.5%。此外在这段时间，美国实体经济与金融市场的正向反馈的确存在，当时美国经济出于“低通胀—高增长”的黄金组合，带动股票市场估值提升，标普市盈率从1992年的16倍最高提升至1999年的29倍。房地产升值带来的财富效应发生在互联网泡沫破裂后，美联储在2000—2004年底将基准利率从6.5%下降至1%。商业银行也放宽了信贷条件，降低了借款人的信用资质和收入要求，同时允许房价上涨时，借款人将房价增值部分得到的现金用以他用（cashout）。信贷和房地产市场繁荣刺激了消费增长，美国居民的储蓄率在2005达到1.9%的低点。但仅以资产价格上涨带来的繁荣难以持续，随着美联储在2006年末持续加息至5.25%，地产泡沫终于在2007年破裂。但即使在地产的繁荣期，标普指数的估值也仅在18倍左右，未有提升。

    诚然，始自2014年4季度的中国股市大幅上涨带来估值回升，这有助直接融资扩张，也利于ETF期权等新的交易工具在接近平价水平推出，但我们认为股票市场的财富效应有限，同时缺乏盈利驱动的上涨引发市场高波动不利于金融体系稳定，亦制约货币政策的放松。

    首先，我们不认为中国股票市场有较强的赚钱效应。从本轮上涨来看有散户化、高换手和杠杆化的特点：在市场参与者方面，2014年12月最高的单周开户达89万户，与2007年牛市水平接近，证券市场交易结算资金在12月末达1.1万亿，相比6月增长77.6%。在换手方面，A股单日成交金额在10月后不断扩大，其中12月9日单日高达1.4万亿元；在交易模式方面，高高杠杆的信用交易大幅扩张，目前融资融券余额稳定在1万亿元以上，考虑两融配资、伞形信托等市场杠杆率更高。但是从数据来看，我们并不认同在A股市场存在赚钱效应，一方面，以证券投资者信心指数来看，在2014年12月达到71.2，这已经超过了2009年10月的高点，但是统计局发布的消费者信心却持续回落，目前仅在105.5的低点，而在2002年至2008年间该指数的平均值达到110。我们理解与美国不同，中国股票市场呈现的更多是高波动性，而非稳定、趋势性上涨，居民不会将波动中带来的盈利增加当期消费，此外中国企业的养老金计划也不完善，即使股市上涨较为持续，居民增加的当期消费也有限。

    资金配置多样、灵活。互联网金融发展更使私人部门的资金在存款、货币基金、股票等转换成本较低。我们担心一旦股票市场出现调整，价格下挫，导致的去杠杆和负反馈效应增加市场波动，也容易导致居民财富缩水，对于消费增长不利。

    最后，资金的“脱实入虚”增加了实体经济融资成本，也使央行货币政策陷入两难。尽管央行在2014年实行了“宽货币”政策操作，但效果有限。在价格方面，11月央行降息后，7天回购利率反而上升了120个BP，三季度企业一般贷款利率依然高达7.26%；在信贷投放方面，经济下行周期中银行风险偏好下降，信贷扩张有限。因此无论从资金价格、还是信贷数量来看，中国的金融条件均依然偏紧。从原因来看，“金融脱媒”中存款资金理财化趋势未变、银行、资管和券商等资产行业竞争趋加剧，规模驱动、同业竞争影响使资产管理机构风险偏好上升，同时刚性兑付的存在使部分金融产品风险、收益匹配度低，拉低了高贝搭的股票资产的资金成本，却抬升了较低风险的国债、金融债等成本中枢。这种局面显然并不为央行所乐见，也降低了诸如降准、降息等全面宽松政策的推出。

    为改变“金融热、经济冷”局面，我们预计2015年中国政府的调控方式会出现很大改变。首先，随着股票市场估值回升，预计权益融资将接近1万亿。此外注册制也会加速推出，以此扩宽不同生命周期阶段、尤其是成长期企业融资渠道，其次，我们猜测央行的调控方式将发生改变：定向PSL规模将大幅增加，以此达到宽信贷，促进资金流入市场经济的效果。如央行会扩大PSL覆盖范围，扩张至股份行、城商行等，为中小、新兴产业产业提供低价融资，强化国开行的政策性银行职能，为基建投资提供融资，但这可能减少降准必要，我们预计年内降准在2次以内，甚至可能不降准；在稳定短端利率方面，预计MLF、SLO等创新性工具仍将多次使用，同时央行可能重启逆回购，通过下调市场利率引导预期。目前我们维持1次降息的判断，预计年内回购利率的下调在40个基点。最后，我们理解“一行三会”的协调监管也有必要推进，因保险资产管理计划、银行理财和资本市场对接增加。从金融稳定角度，功能性监管框架的完善将是较为迫切的。