经济既无晴也无雨

　　三季度GDP增长7.3%，虽略超过市场预期，但仍创出了年内低点。整体来看，经济增长动能依然不足，从累计同比增长来看，除第一产业上升外，二、三产业累计增速均小幅回落。从GDP平减指数来看，第三产业的单季同比增长为3.27%，远低于历史同期水平，反映经济周期性下滑中，尽管服务业劳动生产率较低、定价存在一定刚性，但需求不足的因素仍占主导。

　　内生增长动力不足

　　从固定资产投资来看，9月固定资产投资依然延续下行，9月单月的增长仅为11.5%，拉动投资反弹的力量仅在中央政府主导的基建投资，自主性投资依然低迷，反映内生增长动力依然不足。一方面，基建托底力度有所减弱，9月基建投资增速依然呈现回落态势，同比增长仅为16%。分项来看，只有铁路投资出现加速，1~9月的累计增速达25%，超过上月4.5个百分点，但在水利建设、道路交通和公用事业等领域出现放缓。我们倾向于认为基建投资放缓受到平台融资受控影响，这与近期表外融资下行趋势一致。从数据来看地方项目的累计增速从8月的13.3%大幅下滑了1.9个百分点，至11.4%。另一方面，自主性投资下行趋势不变，房地产投资单月增长回落到8.7%，制造业的投资增长仅为9.1%。对于房地产而言，“金9”销售情况不佳，1~9月累计销售面积下滑8.6%，相比先前仍在扩大，同时10大城市为代表的库存销售比仍在15个月的高位，这将制约未来地产投资反弹；就制造业投资来看，产能过剩和偏高的实际利率依然是拉低投资的主要因素，这在上游行业更为明显。如钢铁、煤炭行业的累计投资均出现1.4%和4.6%的负增长。

　　外需复苏拉动生产反弹

　　在工业生产方面，9月工业增加值反弹至8%，相比8月的6.9%回升明显，由于各行业需求强度影响不同，因此增速出现一定分化。拉动生产反弹的最大因素在于外需复苏，工业企业出口交货值的名义增长达到10.6%，这与分所有制企业中外资企业的反弹力度较高相一致。从国内行业来看，偏上游和产能过剩行业的生产依然低迷，如钢铁、纺织、专业设备行业的工业生产增长处于低位；相对而言，中下游的工业生产保持稳定，如计算机和通信、汽车制造、化工制造、金属制品行业的工业生产增长维持了10%以上增速。

　　消费陷入困境

　　在消费方面，社会零售增长始终处于低位，9月名义增速为11.6%，实际增速10.8%。分行业来看，受到地产产业链拖累，家电音像、家具等行业单月同比回落明显，9月增长仅为8.5%和12.9%。同时受到成品油价格下调影响，石油及制品类销售增长仅为5.3%。相对而言，只有产品技术更新较快的通讯器材类商品维持了29.5%的高增长。

　　由于政府加强了对于地方债务约束，加上127号文对表外融资限制的影响，我们预计政府主导投资增长在目前水平难以加速；尽管随着居民抵押贷款条件放宽，一线城市地产销售短期回升，但开发商投资预期谨慎依然制约地产投资，预计四季度和明年一季度，地产投资难有起色，这也会拖累上、下游行业的增长。我们预计四季度经济增长环比回升有限，但从统计角度来看，由于今年GDP核算计入了研发支出的因素，全年增长仍将达到7.4%左右。

　　在工业生产放缓时，诸如零售、物流、运输等服务业的增长也会受到拖累，这从近期PMI非制造业中的就业指数持续回落可以得到印证，目前该值仅为49.5。因此从“稳增长、促就业”的角度，预计未来财政和货币政策依然需要较为积极。具体来看，在财政领域，政府会通过地方债、PPP和项目融资票据等形式实现融资，保证基础设施投资的资金来源，适度进行结构性减税来刺激企业投资和居民消费，通过优化税种结构、调节中央和地方的“事权和财权”来保持地方支出的可持续性；在货币政策领域，我们认为央行通过下调回购利率，来引导市场利率下行的政策操作仍将延续，此外也会通过SLF、PSL等方式释放流动性，预计“降利率，宽信用”的局面在较长时间内不会改变。■