基建低增长，钱都去哪儿了？

　　受到新冠肺炎疫情影响，今年财政支持基建力度明显加大，政府债券比去年多发行3.6万亿元，但基建增速却一直维持在低位，最近两个月还有所下滑，远远低于年初大家的预期。为何发债高增长、基建却未大增？钱都去哪了？本专题重点讨论基建的低增长之谜。

　　政府债高增长，基建却偏低

　　疫情冲击经济以后，今年我国财政政策明显更加积极。预计今年我国政府债券净发行量将达到8.5万亿元，比去年增加3.6万亿元，其中财政赤字比去年扩大1万亿元，地方专项债多增1.6万亿元，还增加发行了1万亿元的特别国债。所以政府融资存量增速从去年底的14%，不断提升到了9月末的20%以上。

　　根据以往的经验，在经济走弱、财政政策更加积极的情况下，基建增速都会有明显走高，例如2014年我国基建增速达到近22%，2015、2016年的基建增速也都在15%以上。

　　但是今年财政政策更加积极以后，我国的基建增速一直偏低。截至9月末，统计局口径的基建增速（不含电力）只有0.2%，Wind口径的基建增速也只有2.4%。即使考虑到之前受到疫情影响，施工时间较短，可能会拖累基建增速，但疫情防控住以后，基建增速也没有明显加快。最近几个月基建投资的当月同比增速还明显下滑，当前都在5%以内。

　　支出不多、收入大减，财政缺口扩大

　　其实看财政对经济支持力度多大，并不是看政府发了多少债，而是要看花了多少钱。如果我们将一般财政支出和政府性基金支出加总，今年前9个月财政支出端增速只有5.4%，其中一般财政支出还处于负增长状态。

　　虽然支出增速低，但财政收入明显减少。今年受到疫情影响，经济总量走弱，前9个月一般财政和政府性基金收入同比减少了3.7%。

　　就像如果一个人收入明显减少，要维持正常的支出增长，可能也需要依靠增加负债完成。尽管支出增速不高，但今年前9个月的财政缺口依然扩大到了5.7万亿元，而去年同期只有3.6万亿元，财政缺口扩大了2.1万亿元。所以尽管今年政府债券多发行3.6万亿元，但有2.1万亿元需要弥补前9个月扩大的财政缺口。这也是今年政府债大量发行、但基建增速却相对偏低的重要原因。

　　财政资金淤积？主要在融资平台

　　除了收支缺口扩大以外，基建低增长是否因为财政资金有淤积呢？我们发现，公共财政和政府性基金的资金淤积并不明显。财政收入也好，发债融来的钱也好，如果没有及时花出去，都会体现在财政存款上。但今年以来财政存款并没有明显增加，前9个月，财政存款只增加了6000多亿元，反而低于往年

　　因此，单个月份财政存款的大增（例如8月份），主要是受到发债节奏和缴税等季节性因素影响，导致财政资金暂时淤积，但一般隔月就会投放，并没有出现持续淤积的现象。

　　如果我们考虑到更广义的财政，地方融资平台层面的资金淤积可能是存在的。我们统计了2000多家城投平台的债务规模，今年上半年城投公司有息负债余额已经扩张至47万亿元，相比去年年末增加了3万多亿元。如果用平衡面板来测算的话，今年上半年城投公司的债务增速也上升到了14.8%。

　　在债务扩张的同时，我们发现这些城投公司的现金也是有明显增加的。今年上半年城投公司的货币资金增速高达9.7%，远远高于去年末3.6%的水平，这说明大量负债融到的资金可能并没有很快花出去，有一部分转化成了存款。

　　资金的暂时淤积可能一方面和低利率环境有关，在今年货币宽松的时候，低利率可能会造成企业先融资、再花钱的现象；另一方面也可能存在一定的资金套利现象，比如企业通过发行较低成本的债券去融资，再把融到的钱去投资收益更高的金融产品，这些钱可能并没有很快流到基建领域去。

　　支出确有回暖，但基建占比下降

　　各类财政资金投向基建的比例下滑，也是制约基建增长的重要因素。尽管最近几个月财政支出增速有所回暖，例如，预算内+基金支出的单月增速在三季度就已经上升到了10%以上，但是也没有看到基建投资增速的边际上升，反而还下降了，主要原因在于财政支出结构也发生了变化。

　　我们发现，预算内资金中投向基建的比例在减少。从交通运输、农林水事务和城乡社区事务三大类基建支出占比来看，今年以来是趋于回落的，截至9月份该比例差不多比去年同期回落了2个百分点。

　　地方专项债的投向结构也在发生变化，棚改债的比例明显上升。今年5月棚改专项债恢复发行以后，专项债中投向基建的比例就趋于回落了，而投向棚户区改造、保障性安居工程、老旧小区改造的比例快速上升。据统计，三季度发行的新增专项债中，投向棚改等相关项目的比例已经上升到了30.6%，而10月以来部分地区超大额棚改债的投放，使得这一比例进一步上行至54%。

　　究其原因，或许是专项债对于投资项目的收益要求较为严格，而棚改债作为较易发行的品种，解封之后便大幅增加。目前已经临近发行尾声，寻找可匹配的基建项目难度较大，预

　　基建或仍有抬升，幅度不宜高估

　　如果按照年初确定的财政支出预算来算，今年由于受到疫情影响，财政支出进度还是偏慢的。截至9月份，今年一般公共预算和政府性支出的金额占年初预算值的67.8%，而该比例在往年基本上是70%以上。特别是一般公共预算部分，比去年同期的进度慢了5个百分点。所以为了完成财政预算，四季度仍是财政支出的投放期。

　　往前看，基建增速有望继续抬升。按照财政预算数据进行测算，今年年末预算内+基金支出累计增速或升至13%，其中四季度一般公共预算支出的平均增速或达到20%左右，加上政府性基金，四季度支出增速或能升至30%以上。

　　但是基建回升的幅度可能也会受到一定压制。一方面基建在财政支出中的占比在边际回落；另一方面，随着利率中枢的抬升，城投平台债务的扩张速度也会受到影响，当前城投债净融资规模已经大幅萎缩，未来广义财政支出增速也会回落，从而制约基建的进一步增长。预计全年不含电力的基建增速或达到2%附近，包含电力的基建增速回升至4.5%附近。

　　（梁中华系中泰宏观首席分析师，吴嘉璐系中泰宏观分析师）