未来货币政策将在微紧与微松间交替(3)

   必要时适度提高通胀容忍度

    辛超认为，应当区分正常环境与宏观脆弱性环境。宏观脆弱性环境下的货币政策需要面对更多的不确定因素，这些因素有可能会制约货币政策的制定与实施。当前货币政策不仅需要考虑增长率、就业率和通胀率这些“传统指标”，还应考虑一些“非传统指标”，需要综合考虑房地产市场的变动趋势、企业和地方政府的债务安全、银行与金融业的稳健性、QE退出所带来的外部不确定性、利率市场化等改革措施的影响等因素。在宏观脆弱性条件下应该对货币政策规则进行调整，然而“非传统指标”对政策的要求可能相互冲突，政策当局在货币政策制定时要综合权衡利弊，还要灵活运用多种手段实现调控目标的多样性。

    在房地产泡沫不断膨胀、地方政府和国有企业债务负担不断加剧的情况下，辛超认为，继续实施宽松的货币政策无疑是饮鸩止渴，继续走原来的路子只会使问题进一步恶化。在接下来的一两年里，货币政策应延续2013年下半年的操作，呈中性而适度微紧态势。这一过程中，微紧将是政策偏向，但也会根据具体情况进行适度放松。虽然政府工作报告中将13%的M2增长率视为松紧适度的稳健操作，但从历史上看，这已经算是偏紧的货币政策了。

    辛超认为，房地产泡沫破灭，对于中国经济来说，是“不能承受之重”。泡沫破灭导致的企业破产潮、债务违约潮、金融业冲击、地方财政危机和家庭资产缩水等，必将重创中国经济，扰乱中国经济的转型、升级与发展之路。避免过度紧缩而刺破泡沫，应是政策当局在制定政策时必须考虑的关键变量。对此，目标下限除了要维持7.5%左右的GDP增长率外，还应尽量避免房地产市场失控。从这一点看，在适度微紧的货币政策基调下，央行有足够的动力不时使货币政策适度微松。因此未来一两年的货币政策将会明显体现出“微松-微紧”不断交替出现的局面。

    此外，辛超建议，目前，PPI同比变化持续徘徊在-2%左右，CPI同比变化基本在2%~3%。当PPI同比变化上升至0或转为正值时，CPI上行可能触及3.5%的政策上限。对于生产企业来说，政策给予PPI的上调空间太小。因此，货币政策应综合考虑CPI和PPI，必要时适度提高通胀容忍度。

   链接

   金融脆弱性（Financial Fragility）

    金融脆弱性的概念产生于20世纪80年代初，金融不稳定性假说的提出者、美国经济学家海曼·明斯基（1985）较早对金融内在脆弱性问题作了系统阐述，形成了“金融脆弱性假说”。金融脆弱性假说认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关的贷款人的内在特性使得它们不得不经历周期性危机和破产浪潮，银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分，产生经济危机。

    在明斯基看来，商业周期的存在将诱使企业进行高负债经营。在一个新周期开始时，绝大多数企业都属于抵补性企业。随着经济的进一步繁荣，市场显现出一派利好气氛，企业预期收益上升，纷纷扩大借款，投机性企业和庞氏企业迅速增多。这样，在借款人中高风险的后两类借款人的比重越来越大，而安全的第一类借款人所占比重却越来越少，于是金融脆弱性愈来愈严重。然而资本主义经济的长波必然迎来滑坡，任何打断信贷资金流入生产部门的事件都将引起违约和破产，而这又进一步反馈影响金融体系。金融机构的破产迅速扩散，金融资产价格的泡沫也迅速的破灭，金融危机就爆发了。