中国面临流动性陷阱 货币政策该如何应对

　　流动性陷阱迹象已经出现

　　2014年二季度房地产长周期拐点到后，经济不断下滑，当前各经济指标均处于多年来的低点附近。今年一季度GDP增速下降至7%，为6年来新低，而GDP平减指数也首次转负，PPI连续38个月负增长，实体经济仍面临通缩压力。4月工业企业利润同比下降1.3%，5月汇丰PMI终值49.2，仍低于荣枯线，4月社会融资总量增速同比下滑至12.2%，二季度经济增速破7风险很大，经济形势严峻。

　　另一方面，银行间隔夜回购利率降至1%左右，与超额准备金利率0.72%仅差28bp，考虑到银行间市场与央行之间的信用利差和隔夜回购利率波动的风险补偿，隔夜回购利率已降至最低水平附近。而长端利率和贷款利率仍居高不下，10年期国债利率近半个月不降反升20bp到3.6%，央行统计的一季度贷款平均利率高达6.8%，而一季度名义GDP增速才5.8%。一方面经济不断下滑，另一方面，短端利率已降至最低水平附近，而短端利率的下降无法传导到长端利率和贷款利率，降准降息的边际效应正在递减。中国已出现流动性陷阱迹象。

　　多原因造就流动性陷阱

　　从2014年起经济不断下滑，央行通过公开市场操作和降准降息对降低短端利率效果显著，然而短端利率向长端利率传导的机制并不顺畅，长端利率10年期国债在3.6%左右，与去年末相比仅下降5bp，期限利差扩大；一般贷款的平均利率更是高达6.8%。造成此现象的主要原因是由于中国是银行主导的金融体系，而银行是顺周期的，在经济下滑期，银行不良率上升，风险偏好下降，倾向于安全性高的短端投资，惜贷情绪严重。目前收益率曲线的陡峭化，正是银行惜贷的结果。

　　另外，中国尚未完成利率市场化，利率管制也阻碍了利率传导机制，而货币市场、债券市场和信贷市场的割裂，也阻碍了利率的传导。第一，商业银行体制问题，掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化的协调，导致利率传导效率低下。第二，债券市场品种较少，定价机制不完善，不能形成有效的收益率曲线。在中国银行间市场上发债，由于需要审批，发债主体总体资质较好，没有发生过违约，即使是超日债，其债券持有者也被刚性兑付了；又受审批影响，限制了债券供给，使银行间市场风险溢价较低。信贷市场与银行间市场割裂，银行间市场信用利差的下降无法传递到信贷市场，只能靠央行通过新型货币政策工具来直接干预信贷市场，疏通利率传导途径，以达到压低贷款利率的目的。

　　信贷市场长期存在结构性问题，投放很不均衡，造成结构性的流动性陷阱。由于国内银行放贷个人责任制和市场参与者国营、民营二元结构，银行偏向于国有背景和传统行业的借贷者。在很多领域，民营企业的效率明显高于国有企业，但国有企业有政府隐性担保，导致国有企业实际融资能力明显强于民营企业。即使流动性宽松，三农、中小企业、新兴产业，这些真正需要资金的领域依然无法拿到银行信贷。以此可见，中国面临的结构性流动性陷阱问题更严重。

　　货币政策该如何应对

　　面对流动性陷阱，中国的货币政策该如何应对？答案：中国需要继续降准降息的同时，针对国民经济重点领域和薄弱环节配以曲线地定向地量化宽松操作，量价双管齐下，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。

　　首先，通过曲线地定向量化宽松以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大。传统的货币政策工具对降低短端利率效果显著，但对进一步降低期限利差和信用利差，有些无能为力，特别是对信贷市场。银行是顺经济周期的，在经济下行时，为控制不良资产率会出现惜贷现象。银行愿意降低贷款利率，增加放贷量的核心逻辑在于流动性充裕和不良贷款率的下降。所以要让银行提供大量低息贷款刺激投资和消费，必须通过量化宽松，以降低银行风险资产比例的方式注入流动性，且量要足够大，才能解决中国经济急需解决的问题－降低长端利率，避免陷入流动性陷阱。

　　其次，由于中国特殊的二元经济结构，面临结构性流动性陷阱问题更严重。加之银行法的限制，中国的量化宽松只能是曲线的、定向的，针对国民经济重点领域和薄弱环节。而且，必须实行“强改革+宽货币”的政策组合。在经济结构转型期，由于体制性障碍使得旧增长模式无法顺利出清，财务软约束，借助隐性担保加杠杆负债循环。如果没有强改革破掉旧增长模式和刚兑，单纯的量化宽松只会使旧增长模式死灰复燃，使经济遭遇类似美国70年代的滞胀。如果通过改革破旧立新，发挥市场调配资源的作用，新型的货币工具量化宽松将有利于降低新经济的融资成本，加快新经济替换老经济的速度，避免陷入流动性陷阱。因此“强改革+宽货币”的政策组合要相互配合、缺一不可。■