未来货币政策将在微紧与微松间交替

    未来一两年货币政策将保持“微紧倾向－相机微松”相交替的操作特征，应重点关注房价和地价走向，关注实体经济的利息承受能力和债务违约风险，应综合考虑CPI和PPI，必要时适度提高通胀容忍度。日前发布的《中国经济增长报告（2013-2014）》中，中国社会科学院研究生院辛超博士指出，未来我国有能力继续实施财政扩张政策，但融资渠道和支出方式需要革新，应推进地方债券发展，缩短融资链，简化所涉及的金融层次，在“财政资金搞民生、债务资金搞建设”的资金使用模式下提高资金利用效率。

    宏观经济整体的脆弱性呈不断累积之势

    近些年，中国经济在保持较高增长速度的同时，经济复杂程度提高，风险逐渐积累，特别是在全球经济危机爆发之后，超规模的货币宽松以及投资扩张，进一步刺激了房地产泡沫，导致重复建设和产能过剩，增加了地方债务负担，经济整体的杠杆化程度升高。辛超指出，我国宏观经济整体脆弱性不断积累，主要体现在三个方面：一是房地产泡沫，二是地方债务问题，三是企业债务与产能过剩。

    自2002年实行土地“招拍挂”以来，房地产价格呈加速上涨之势，年均增长幅度是之前的近3倍。根据对房价收入比的研究，辛超指出，中国房地产泡沫分布不均匀，这些年泡沫程度日甚，北京、深圳、杭州等主要一线城市，房价中的泡沫比例已经超过1/3。2014年4月份，70个大中城市中有8个城市的房价环比下降，18个城市持平，44个房价环比上涨的城市其涨幅非常微小——房价拐点似乎近在眼前。房地产泡沫是否会突然破裂，能否通过政策将其稳住进而将其逐渐“消化”掉，房地产市场不景气的城市该采取怎样的措施，眼下这些问题显得尤为严峻。

    2008年受国际金融危机冲击，中央推出4万亿元刺激计划，各地争相上马投资项目，由于大量融资，地方负债水平迅速提高。截至2013年6月，全国地方政府总负债17.89万亿元，其中窄口径负债10.89万亿元。在银行贷款受到管制的情况下，其他融资方式出现替代性发展，其中尤其以BT（建设－移交）和信托融资的扩张最为迅猛。辛超认为，地方政府融资多元化并没有真正降低银行风险，相反，由于企业、信托的大量参与，以地方政府偿债能力为核心的风险辐射面呈扩大之势，相关风险的可控程度降低。

    2011年，我国居民金融负债为13.6万亿元，“金融负债/金融资产”为23.5%，“金融负债/总资产”为8.4%，因此居民总体负债水平、债务清偿与流动性风险均较低。但是近些年我国企业的杠杆率在不断升高，2012年底非金融企业的负债达到GDP的2.66倍；非金融企业（不含地方融资平台）的债务余额达到65.15万亿元，是GDP的1.25倍。“负债”与“债务”概念不同，债务只是负债的一部分。辛超指出，随着企业负债水平的不断提高，风险敞口扩大，企业部门应对外部冲击能力下降，整体经济的脆弱性进一步累积，加剧了宏观经济的不稳定性。雪上加霜的是，当前实体经济正处于严重产能过剩、企业效益下降、增长结构性减速的大背景下。此时，考虑企业对政策的承受能力、尽量维持企业部门的稳健，成为制定经济政策的重要着眼点，但这无疑增大了政策制定的难度，并有可能制约某些政策的制定与执行。