农林牧渔：水产股五逻辑 白马黑马任你选

    核心观点

    继上周农业周报我们开始积极推荐海参养殖企业之后，本周水产品“四驾马车”集体放量走高。3 月13日好当家收盘涨5.24%、壹桥苗业上涨4.97%、东方海洋上涨3.70%，獐子岛上涨2.90%。考虑到投资者较为关注的一系列焦点问题，特撰写本文阐明当前时点再次推荐水产养殖股的五点逻辑：

    第一，针对部分投资者较为担心南方吊笼参、北方大棚参产量激增可能导致海参供求关系逆转，部分悲观者甚至认为海参价格将重蹈大菱鲆价格暴跌之覆辙。对此我们的核心观点为――南方海参养殖技术处于刚刚起步阶段，尚未连片突破构成规模化，更无法改变全国海参供需偏紧的总体格局。具体原因如下：

    （1）资源壁垒依然高企，未来2-3 年无法改变。无论北方刺参还是南方吊笼参，目前都高度依赖优质海域资源，适养海域必须清洁无污染且经国家相关部门正式确权，而根据国务院最新批准的《2011-2020 年全国海洋功能区划》：今后在改善海洋生态环境、扩大海洋保护区面积、维持渔业用海基本稳定等方面将加大力度，要严格审批围海、填海项目审批；开发海岛周围海域的资源，应当制定海岛生态保护方案，并采取严格的生态保护措施，不得造成海岛地形、岸滩、植被以及海岛周围海域生态环境的破坏。再结合山东威海等地方政府的实际举措，预计未来几年大规模进行筑坝围堰养殖或吊笼养殖的现象将大大减少，换言之，中长期内海参养殖要突破海域资源瓶颈是不太现实的，有利于当前行业龙头进一步扩大优势。

    （2）南方吊笼海参养殖技术目前只是较先前略有进步，远远谈不上技术大规模突破，原因在于养殖技术不过关，无法解决成活率、病害和成参品质低下等问题。由于高密度养殖和养殖技术不专业，南方吊笼参的死亡率高，病害蔓延非常严重。据2012 年2 月26 日中国新闻网报道，福建霞浦一带1000 多个养殖户中约50-60％出现了大量脱皮、肿嘴、化皮、吐肠甚至死亡现象。即使养殖成功的商品参，基于养殖年限太短（仅半年，而北方刺参养殖2-3 年），其松软的口感完全不同于辽鲁刺参的致密弹韧口感，因此，在成参的品质上完全无法比肩北方的辽鲁刺参，销售价格现在鱼目混珠尚未分层，将来消费者定会清浊自辨。

    （3）按照目前南方吊笼参的养殖成本推算，当前南方海参养殖户利润微薄甚至亏损，因此我们预计未来几年南方海参养殖量不会有大的增长。由于南方海参只宜在秋冬季投苗、夏眠之前捕捞，因此只适宜养大苗，而南方养参技术尚未突破，在参苗繁育技术上更是落后，因此只能从北方抢购大苗。近几年，正是南方养殖户入市抢购大苗，导致北方10-20 个头的参苗价格直线上涨至300 元/公斤。我们按每斤参苗长成成参后变成2-3 斤来测算，每公斤成参的成本结构大约为：参苗100-150 元，我们取中位数125 元计，加上从北方运至南方运费10 元/公斤及饲料20 元/公斤，海域使用费忽略不计，每公斤成参对应的成本就在155 元/公斤，假定成活率高达90%，则实际成本为172.2 元/公斤，正好与目前的海参价格170-180元/公斤相当，这表明当前南方海参养殖户利润微薄，如果病害更厉害，养殖海参就会发生亏损，基于利诱基础不存在，我们预计未来几年南方海参养殖量不会有大的增长。

    （4）至于北方大棚参，更是无庸讳言，据我们了解，许多工厂大棚养出来的海参是绿色或土黄色的，与正常海参的墨黑色迥异，主流消费者是否认同一目了然。

    综上，我们认为中国未来海参供求格局不会受南方吊笼参的冲击，总体将保持供求平衡或略微偏紧状态。

    第二，为了打消部分投资者的疑虑，我们还是对福建地区海参产量进行量化推算。我们乐观预计福建霞浦、莆田、连江三地吊笼海参养殖量上限2 万吨，最多占全国海参产量的14%，而且不全是增量，因此对现有海参供给格局冲击有限。根据部分海参专家的预测，目前全国海参总产量14 万吨，未来3-5 年中国海参极限产量为20 万吨左右，这意味着未来几年中国海参产量复合增长率仅10%；而近几年全国城乡居民收入水平增速也在7%以上，换言之，海参需求与海参产量基本保持同比例增长。居民收入较快增长、海参消费理念向中西部地区普及将使得未来海参价格进入稳步盘升阶段，我们预计每年上涨20 元/公斤，涨幅8-10%左右。

    第三，通过近一周上海地区的路演，我们发现许多机构投资者对海参价格看得比较悲观，认为会重蹈08/09年金融危机来袭时海参价格大跳水的一幕。我们认为，这是对海参定价机制没有认识充分所致。本质上，海参价格一直由需求拉动而非供给减产推动。自2003 年SARS 爆发以来，海参价格就持续上涨，且每年海参产量和消费量都保持在20-25%以上的增长（2003 年当年销量翻了好几番），到现在家喻户晓粉丝越来越多，说明海参以其时尚、保健、奢侈品特性正在进入黄金增长期。在此期间，大量的虾池改养为参池，供给一直在增加，但供给之所以增加，一方面是因为暴利，另一方面是因为有需求，我们称之为行业高景气。截至目前，没有任何迹象显示2012 年就是海参消费高景气的终结年，因此，我们认为海参价格将继续沿着需求曲线继续爬坡，以第年增加20 元/公斤的速度逐年创出新高。

    第四，退一万步，即使春季海参价格短期内真的跌到140-150 元/公斤（我个人对2012 年宏观经济不太乐观，因此假定2012 年春季海参价格在170-180 元/公斤之间，秋季价格在220-240 元/公斤之间，与2011年持平），对好当家、东方海洋、壹桥苗业、獐子岛等重点公司的盈利影响其实并不太大。原因是这四家企业2012 年的海参加工比例都很高，主要通过品牌专卖店进行溢价销售，由于这些加工参保质期较长，譬如淡干海参保质期实际上可达36 个月（部分企业出于谨慎性原则干脆标注为18 个月保持期），因此可以在未来2-3 年内，借助自身的品牌高度和渠道网络择时销售。考虑到四家企业近几年营销水平均有较大提升，加上海参行业整体需求依然旺盛，因此我们并不认为春季海参价格下跌就一定意味着以上企业盈利会走低。

    第五，微观视角下，水产品“四驾马车”2012 年盈利均会保持快速增长，超预期增长点众多，事实上，我们还将上调东方海洋和好当家的盈利预测（如下），加上股票估值处于历史低位，因此我们继续建议“买入。

    （1）东方海洋：上调2012 年三文鱼盈利预测至0.15 元EPS，目标价16.75 元，积极“买入”。龙年春节过后，东方海洋三文鱼开始销售，目前3 公斤/条规格的三文鱼销售价格高达120 元/公斤，远高于我们此前预期的80 元，由于走经销商渠道因此营业费用率估计偏低，我们预计2012 年三文鱼销量可达800 吨，预计销售额近1 亿元，贡献EPS 近0.15 元，较我们去年四季度预计的0.05 元上升0.10 元。我们对东方海洋2011-13 年预计的EPS 分别为0.39、0.67、0.88 元，同比增长29.8%、70.7%、31.4%，按2012 年25 倍PE 估值，公司目标价为16.75 元，建议积极“买入”。

    （2）好当家：上调2012 年海参捕捞量至2940 吨，目标价12.5 元，积极“买入”。考虑到增发项目带来的育苗业务盈利提升及成参扩产规模效应，我们上调好当家2012 年海参捕捞量至2940 吨，相较前次预测提高了近500 吨左右，同时出于谨慎性原则，我们将2012 年海参价格调低至与2011 年持平的199 元/公斤，据此测算好当家2011-13 年贡献EPS 分别为0.30、0.50、0.73 元，按2012 年25 倍PE 估值，公司目标价为12.5 元，建议积极“买入”。

    （3）壹桥苗业：2012 年极具潜质的黑马品种，海参养殖行业未来的潜在王者，积极“买入”。我们仍坚定看好壹桥苗业2012 年参商捕捞放量带来的业绩暴发式增长契机，2013 年仍将快速增长。作为2012 年极具潜质的黑马品种积极推荐，维持2011-13 年EPS 预测0.69、1.21、2.31 元，目标价48.4 元，买入评级。

    （4）獐子岛：得天独厚的海域资源优势及与日俱增的品牌营销力，哑铃型架构的最佳潜在标的，未来盈利持续稳健增长的白马股。预计2011-13 年EPS 为0.71、1.05、1.61 元，目标区间31.5-32.2 元，买入评级。