航运行业：仍有跑赢大盘希望

　　投资提示:我们认为A 股航运板块短期内仍有望跑赢大盘,我们发现集装箱航运公司的欧线提价可能在3月份执行得比想象的更为成功。另外我们认为即使回调,对于长期投资者,如果看2年以上,目前也是投资的时点。不过对于中期投资者而言,可能会期望等到更为合适的回调买点,但是这取决于大盘。

　　理由:集装箱班轮公司近日对于3月份的报价仍无松动迹象:马士基和主要班轮公司于2月初提出了3月初开始执行的亚欧航线提价计划,大体上希望从700-800美元上调至1400-1500美元。我们因此在2月初上调了中海集运的评级(2月7日报告),但我们最初冀希望运价可以提升至大约900-1100美元的保本线附近。不过事情的在最近一个月的进展,略微超出我们的预期。我们从货代和部分班轮公司处了解到,直至目前欧线报价并未松动,即使少部分客户仍未接受新的报价。我们发现,其实如果班轮公司一致强硬要求较高的运价,即使牺牲了装载率的话,船公司也可以在短期内实现盈利。我们粗略计算,在中国至北欧航线上,8000TEU 的集装箱船如果有100%的装载率的话则需要1125美元/TEU 来实现保本,但是如果只有75%的装载率的话则需要在1500美元/TEU 才能实现盈亏平衡。当然,前提是绝大多数班轮公司都一致要求较高的运价,这样才可以使得它们在牺牲装载率的前提下以较高的运价实现盈亏平衡。如若联合程度不高,那运价联盟就可能较快瓦解。但我们相信今年上半年会出现联合程度较高的运价联盟。

　　集装箱班轮公司或提出4月的进一步提价。来保证3月的提价成功:我们得知部分班轮公司希望4月于欧线上进一步推涨400美元/TEU。暂且勿论4月提价能否实现,但若这一消息被货主消化,货主或被迫接受3月的提价,并适当提前在3月出货。这样的话,3月份装载率有望维持在相对不低的水平,那么班轮公司的提价至少在3月可能获得成功。我们认为上述行为其实已经难以完全用供求解释,因为通常而言大家将航运市场当成完全竞争的市场来判断运价。不过在班轮市场,我们也偶然发现寡头市场的原理在起作用。类似于某些房地产开发商,可能以捂盘惜售和不断抬高房价预期来推动楼盘销售。我们认为在经历亏损后,当前的班轮市场在真正盈利之前的提价可能具备类似性质。

　　运价提升的可持续性?我们认为他们虽然难以同富贵,但可能较易共患难:目前欧线已形成G6联盟、地中海—达飞轮船联盟、中海集运-CKYH-长荣三大新联盟,加之马士基也开始试探同其他班轮公司合作,上述几家已占据欧线92%的运力,因此集中度在欧线上得到提升。虽然2011年一年的提价宣告失败,但这是在2010年收获意外的盈利惊喜之后的情形。但是在2012年,事实却是大家都开始亏损了,因此联合运价的形式应该在班轮公司真正盈利之前相对牢靠。

　　航运公司年报季报风险近期已经被A 股市场充分消化,而对于H 股来讲或许成为部分投资者获利了结的借口:我们交流发现,与H 股市场不同的是,一方面A 股投资者更关心调价是否可以在很长期内得以维持,而H 股投资者更关心短期是否可以提足。另一个不同是,A 股投资者已经完全可以忍受中国远洋潜在的年报巨亏风险,甚至全部都嗅到了中海发展一季报业绩下滑的风险。

　　长期底部航运行业尽管无法强势逆转,但寒冬中的一次A 股航运板块反弹并无大碍。最为重要的是,我们相信2H11和1H12已经是行业底部(参见1月10日年度策略),而多数投资者也认同年初也是相对的股市底部,因此我们认为较之07年跌去九成的航运板块向上机会略高于向下风险。

　　估值与建议:A 股航运板块年初以来上涨约17%,跑赢大盘4个百分点,主要反映的是周期见底的周期性板块普涨,而未反映集运行业盈利改善(至少是中短期)的预期。加之二季度是BDI 的旺季(尽管不会反转,但不妨碍反弹),因此在集运改善、散货筑底的基本面支撑下,连续4年大幅跑输的A 股航运板块有望在投资者的不断怀疑中继续跑赢。

　　风险:欧美和中国宏观经济的不确定性、油价超预期的不确定性。