有色金属：加息进入后半程 贵金属有很好的相对收益

    长短端国债收益率利差和基准利率的负相关性强。FED基准利率和美国长短端国债收益率的差值(我们取用10年期国债收益率-3年期国债收益率)呈现明显的负相关关系,且拐点出现时期基本相同。整个加息期,长短端国债收益率的差值趋势性下降,因短期国债收益率上升快于长期国债收益率;而在加息末期,两者甚至出现倒挂(即长期国债收益率水平低于短期国债收益率水平),可以理解为过高的利率水平压低了投资者对于长期经济前景预期。

    长短端国债收益率利差于货币政策方向有较好的指引意义。1971年至今,美国长短端国债收益率接近甚至倒挂的极值情况出现了11次,其中有10次(超90%的概率)极值出现后,FED货币政策很快转向降息。当FED降息后,美元的走势对于金价至关重要。10次降息后,有4次伴随着美元走弱。两种推导的路径为:1)长短端国债收益率倒挂,预示美国经济衰退可能性增大>货币政策转向宽松>如果危机发生在美国本土,救市力度大(降息幅度大)>美元走弱>贵金属走强。2)长短端国债收益率倒挂,预示美国经济衰退可能性增大>货币政策转向宽松>如果危机中心非美国本土,降息幅度有限>美元震荡或者走强>贵金属表现一般。

    黄金、资产价格和美元的关系。1)加息初期,工业金属价格上涨明显,贵金属作为硬通货,跟随资产价格上行而上行。2)加息中后期,高企利率逐渐反映为压制经济增速;同时长短端国债收益率逼近,暗示区域性危机将出现,工业金属价格走势逐渐疲弱;贵金属避险需求增强,其相对收益强。3)经济衰退导致区域性危机爆发,FED改变货币政策至宽松,这一时期无论贵金属还是工业金属价格均承压。不过贵金属仍有明显相对收益。工业金属承压是经济衰退压制,而贵金属作为硬通货,会因资产价格下跌而受到压制。但由于贵金属的避险需求,因此会有相对收益(这在2000年网络泡沫破灭和2007年次贷危机后的表现可以印证)。4)降息中前期,由于流动性注入,利好贵金属;而涨幅多少决定于流动性注入力度。如果危机中心不是发生在美国本土,降息幅度少,注入流动性就少,此时美元坚挺,对金价刺激较小。如果危机中心发生在美国本土,注入流动性就多,美元走弱,对金价刺激就大。5)降息后期的部分时间,美国经济疲弱,需求尚未复苏,而供给端仍在出清过程中,因此时间错配导致资产价格疲弱,表现为不同程度的通缩。典型的例子如2012-2015年,资产价格不断走低。

    总结。贵金属可以视为资产价格和信用货币(美元)的合力。资产价格在加息周期中有明显的脉络可循;长短端国债收益率利差和货币政策方向联系密切。当前美国长短端国债收益率收敛,我们认为或将预示着加息进入后半程,此时贵金属有很好的相对收益。至于绝对收益,我们认为触发点需要等待FED货币政策转向注入流动性。

    不确定性分析。区域性危机发生在美国之外经济体,导致美元坚挺,压制贵金属价格。（海通证券）