环保行业：各领域呈现“冰火两重天”

    事件:我们统计了73家环保上市企业业绩情况,2018年前三季度行业实现收入1734.67亿元,同比增长7.60%;实现归母净利润159.96亿元,同比下降18.47%。2018年第三季度行业实现收入584.11亿元,同比下降2.03%;实现归母净利润50.74亿元,同比下降32.68%。

    核心观点业绩放缓,资产负债表和现金流量表恶化:行业自2017年以来基本面发生了比较大的变化。在行业整体毛利率基本维持稳定的情况下,净利率下降,主要原因是融资困难导致企业财务成本上升,同时PPP 清库和地方政府去杠杆使得环保项目落地变慢,环保公司对于PPP 的态度由乐观变为审慎,投资力度和速度减弱,环保行业整体景气度下降,反映在利润表上为收入增速放缓,归母净利润增速同比下滑。最近两年,PPP 板块贡献了大量的新增负债,截至2018年9月底,行业整体负债率已达56.5%。应收账款的增速超过了营业收入的增速,反映出环保公司的周转速率进一步下降。行业整体经营性现金流好于上半年,但业务拓展带来投资性现金流支出加速。融资是环保公司进行项目拓展实现业绩增长的关键。2018年前三季度,股权融资总额与2016-2017年同期相比下滑较多。债权融资相对困难,同时也会极大增加公司的财务费用率。融资难将继续制约环保公司业绩高速增长。

    各领域呈现“冰火两重天”,再生资源、固废、土壤修复和监测景气度较高:

    整体表现较好的为:1)再生资源,前三季度营收和归母净利润同比增长36.13%和35.12%。2)固废板块,前三季度营收和归母净利润同比增长23.19%和18.19%。3)土壤修复营收和归母净利润的增速均超过20%。4)监测板块归母净利润同比增长19.02%。水环境治理板块受PPP 清库影响较大。前三季度收入同比增长9.92%,归母净利润同比下滑14.24%。同时在毛利率基本维持稳定的情况下,2018年前三季度净利率为9.58%,同比减少4.26个百分点,主要原因是前三季度融资成本上升,财务费用率达到4.99%(2017年全年为2.49%)。大气治理、节能、水务运营板块归母净利润也出现同比下滑。

    投资建议与投资标的PPP 业务进一步收缩成为影响行业增长主因,四季度公司战略向去PPP 化调整的趋势将更加明显,短期成长难度较大。但在去PPP 化,环保行业的商业本质将得到恢复。我们认为以碧水源为代表的解决方案驱动的环保公司在去工程化后竞争力和盈利能力有望提升。2018年是环保公司业务盘整的开始,我们认为受PPP 业务拖累的公司盈利能力有望在2019年开始逐渐恢复。建议关注碧水源(300070,增持)、国祯环保(300388,未评级)。固废、监测等板块今年依然稳健增长,体现了环保行业的国家投入仍在不断加大。

    从未来3年的盈利确定性角度,建议关注上海环境(601200,买入)、东江环保(002672,买入)、伟明环保(603568,买入)、聚光科技(300203,未评级)风险提示大股东股权质押比例过高存在风险;PPP 项目建设进度低于预期（东方证券）