医药行业：挑战持续但渐见曙光

    2016上半年业绩:弱势持续但情况稍见改善。受持续的政策改革如两票制、辅助用药用量的限制及价格压力的影响,虽然部份企业业绩出现反弹,但整体行业表现持续疲弱。医药行业整体收入于2016上半年按年升10%,较2015年全年的9.1%稍有改善,部份由于2015年4季度开始累积的订单。但在香港上市的医药行业公司收入在2016上半年平均增长9.4%,低于行业整体增速,我们认为主要由于(1)由于两票制引起分销商去库存,(2)由于药品招标引起的售价下跌,(3)对过量处方药物更严格的监管,及(4)较预期慢的药品招标进展限制了新产品的增长。

    两票制引致的去库存将在2016下半年持续。简单而言,两票制要求医药制造商只用一层的分销商把药品配送到医院(从制造商到分销商为一票,从分销商到医院为一票),旨在减低非必要的分销成本及不被监控的营销活动。虽然两票制尚未正式实行,但已引发一些较小型分销商的结业,小型分销商的结业间接引起管道的去库存,对一些依赖第三方分销商的制造商2016年上半年的业绩带来不利影响。预期两票制将推广至更多的试点省份,管道去库存的问题将在2016下半年持续,中国中药(570HK,未评级)、四环(460HK,未评级)等药企将继续受影响。

    价格跌幅在预期内,效果将在2016下半年浮现。上半年完成的药品招标价格减幅大致在市场预期之内,但由于只有少数省份于上半年实行新招标结果,我们相信加上药品招标的提速,价格下跌的影响将在2016下半年浮现。

    对辅助用药/大用量药物的进一步监管。至今已有9个省份推出辅助用药或大用量药物的监控名单,政府有明确方向减低中国过量处方药物问题。如更严格的监管在更多的省份推出,有主要产品被列进名单的药企如神威(2877HK,未评级)、四环及中生制药(1177HK,未评级)增长将继续受打击。

    行业挑战持续但渐见曙光。虽然预期行业的经营压力将在2016下半年持续,但我们相信行业增速已达谷底并预期在第四季度开始改善:(1)预期药品招标将在大部份省份完成,移除药品价格的不确定性,(2)销售管道去库存的完成,(3)2015下半年及2016上半年的低基数。总括而言,我们相信2016年应为行业政策改革的一年,为未来更健康发展的医药市场铺路。

    医药行业2016年至今落后大市。由于行业疲弱的增长,香港上市的医药行业公司股价2016年至今落后大市,主要医药公司2016年至今平均下跌约4%,差于恒生指数同期约8%的升幅。

    估值溢价仍处高位。医药行业现价2016预测市盈率平均为20.2倍,较恒生指数2016年预测市盈率的13倍有55.1%的溢价,虽然行业增长减弱,但板块较恒指的溢价仍高于2014年至今的平均值。我们相信估值溢价最主要由于较慢的盈利增长预测所致。

    具有高潜力产品的领先药企将较有优势。预期政策压力在2016下半年大部份时间持续,我们认为具有高潜力产品的药企将较小受到政策的影响,故此我们相信石药(1093HK,买入)、康哲(867HK,未评级),东阳光(1558HK,未评级)及昊海(6826HK,买入)等企业仍可维持一个较高的增长水平。（招银国际）