造纸轻工：家居龙头开启品牌化消费黄金时代

    本期投资提示: ①本周观点:我们认为2018年造纸新变化在于供给增量将会放量,2018年1-4月造纸行业固定资产投资额同比增长11.8%,将对市场供需结构形成一定冲击。未来龙头纸业仍将稳健前行,中小产能被淘汰,龙头纸厂集中度不断提升;成本方面,浆纸系公司高纸浆自给率优势、废纸系公司废纸稳定供应渠道优势构筑龙头纸企相对成本优势。 2018RISI(锐思)亚洲纸业峰会邀请了全球造纸行业资深专家进行了专题报告,主要观点如下:

    1、2018-2019国内造纸行业需求预判,文化纸需求稳定,包装纸需求增长:文化纸整体需求不变,其中未涂布化学浆纸小幅增长(+1.6%)、涂布化学浆纸小幅下滑(-0.4%)、新闻纸继续大幅下滑(-6.1%);原生浆白纸板将持续快速增长(+5%~6%)、再生浆版纸板需求小幅增长(+0%-1%);箱板瓦楞纸需求增长减速(+3.8%)。

    2、2018-2019国内包装纸开工率预判,白纸板提升,箱板瓦楞纸下滑:原生白纸板开工率2017年达到低点80%,2018-2019年受益需求带动开工率回升,将在2019年达到85%;再生白纸板开工率将延续2013年以来的开工率(低点70%)提升趋势,2019年同样达到85%。箱板瓦楞纸行业预计2018-2019年存量产能淘汰分别为250万吨和410万吨,但受新增产能投放影响,开工率将有所下降,2018/2019开工率90%/89%。

    3、国内外开工率对比:中国开工率明显低于欧美国家。白纸板:2010年以来北美开工率稳定自90%以上,且在2016年提升至95%,欧洲开工率也稳定在85%以上,2018年将超过90%,而国内白纸板行业开工率在2016年之前一直低于80%。箱板瓦楞纸北美开工率2011年以来持续高于94%且稳步提升,2019年开工率将达到98%;欧洲原生浆纸开工率也维持在95%以上,而中国开工率缺一直低于93%,且在2018年后将低于90%。开工率的不断提升是供需结构持续改善的表现,将大幅提升纸厂盈利能力:以白纸板为例,国内纸厂成本明显高于北美和欧洲,但成品纸价格低于两地区,这主要是因为国内纸厂开工率低,供给大于需求所致。未来伴随中小纸厂退出,行业份额向大厂集中,国内造纸行业盈利能力将提升。

    4、废纸,美废是主要来源国,废纸供给紧张格局将持续:我国外废主要来自于美国,2017年亚洲(不含日本)废纸进口总量3050万吨,我国是废纸主要进口国,其中来自美国废纸1530万吨,占比超过一半。中国禁废令之后,美国废纸开始转向出口亚洲其他国家,2018年1-2月美国对其他亚洲国家出口量增加110%。预计2018年国内废纸需求总量稳定,但是其中国废供给难以短期弥补外废缺口,造成国内废纸供给持续紧张。废纸价格的不断上涨推涨国内箱板瓦楞纸价格,而东南亚又获得“额外”废纸供应,2017年以来中国从其他亚洲国家进口箱板瓦楞纸量急剧提升(去年箱板瓦楞原纸进口量的提升主要来自亚洲),未来东南亚进口原纸有可能会对国内原纸市场形成冲击。

    5、关注能源成本,煤改气带来能源成本上升:目前与全球对比,中国造纸行业的成本优势来源之一是能源成本优势,但是随着环保趋严,“煤改气”的推进,将会增加纸厂的能源成本。中小纸厂的能源成本的增加,将有效压缩其盈利空间,加速中小纸厂淘汰。

    6、纸浆供给仍紧张,价格将维持高位:由于中国纤维供应紧张, 木浆需求将保持强劲,短期看随着新线逐步达产, 木浆供应量增加,加之4-8月欧洲木浆纸需求淡季,纸浆价格可能小幅走弱。但随着产能扩张放缓, 2018年底以及2019年市场趋紧,纸浆价格仍将维持高位。

    我们长期看好家居行业巨大的消费潜力,龙头整合也正逐步拉开序幕。市场对家居龙头的看法正由“地产后周期”向“白马成长”转变;将系统性地抬升龙头的估值水平。

    家居龙头开启品牌化消费黄金时代。从消费者角度,消费升级,环保意识提升,以及二次消费均带动对品牌的认可度逐步提升。企业角度,品牌宣传刚刚起步,营销推广和渠道铺设,仍对收入有显著拉动作用。

    成品家居(美克家居、大亚圣象、喜临门、顾家家居):竞争格局优化,龙头加速展店,后续原材料价格回落有望带来利润弹性,龙头业绩有望持续超预期(美克家居、大亚圣象、喜临门、顾家家居)。

    索菲亚:定制家居关注终端营销活动对订单量的刺激改善,买入终端性价比优势突出、订单有望提振改善,当前估值有优势的索菲亚。 1)作为最先上市的定制家居企业,索菲亚在工厂信息化柔性化方面投入较早,使之具备较强的成本竞争力;2018年公司通过在终端推出性价比的套餐(衣柜投影面积799,全屋投影面积899),将成本优势转化为终端接单和市占率的优势,收入有望提速(18Q2同比基数较高,我们预计公司18年下半年收入提速将更为明显)。（申万宏源）