电力行业：关注煤价下行盈利改善带来的投资机会

    本报告导读：

    2019 年前三季度电力营收净利双增，业绩增长主要受益于火电板块盈利显著改善；2020 年火电关注煤价下行，水电关注2020 年投产高峰。

    摘要：

    2019 年前三季度电力板块营收净利双增。2019前三季度电力板块实现营业收入8293.63 亿元，同比增长12.8%，收入同比显著增长受益于量价齐升：1）用电量增加： 2019 年1-9 月全社会用电量同比增长4.4%；2）电价上涨：受益于今年市场电折价幅度缩窄与增值税率调整（16%降至13%），火电的税后电价有所提升，拉动平均电价提升。

    2019 前三季度电力板块业绩改善显著，电力板块实现归母净利润711.80 亿元，同比增长25.3%，主要受益于火电板块业绩显著改善，火电成本端煤价显著下降（1-9 月煤价同比下降8%）。

    火电：税后电价上涨叠加煤价下降，Q3 盈利显著改善。收入端，Q3火电发电量13440.6 亿千瓦时，同比增长4.0%，同时税后电价受益于增值税率调整略有提升（以华能国际为例，2019Q3 税后电价同比增长2.6%），量价齐升拉动Q3 火电板块营收同比增长12.0%。成本端，Q3 煤价显著下行（秦皇岛动力末煤5500K 价格同比下降7.4%）。在收入增长和成本下降的驱动下，2019Q3 火电板块毛利率同比提升2.9个百分点，归母净利大幅增长70.6%。

    水电：来水偏丰，业绩稳中有升。今年我国来水偏丰（尤其是上半年），1-9 月水电发电量同比增长7.9%，高于全社会用电量增速4.4%。但进入汛期后，来水有所减少，7/8/9 月水电发电量增速分别为6.3%、1.6%、-1.1%，远低于上半年10%以上的增速，因此Q3 水电营收仅同比增长1.3%，归母净利同比增长4.5%。

    投资建议：1）火电：电价无需过度悲观，主要关注煤价下行盈利改善带来的投资机会。“基准价+上下浮动”的新定价机制出台后，市场悲观情绪浓厚，普遍担忧明年火电电价会显著下降。我们认为明年火电电价将维持稳定，随着煤价逐步下降，火电盈利有望持续改善。火电板块有望迎来业绩与估值的双重修复。主线一：全国性火电龙头：华能国际（A+H）、华电国际（A+H）；主线二：区域供需格局较好的地方火电：浮动电价机制下，区域供需格局对电价的影响尤为重要，推荐区域供需格局较好的内蒙华电、皖能电力、湖北能源，受益标的长源电力。2）水电：高股息价值凸显，投产高峰将至。1）类债属性，具有配置价值；2）成长性：从2020 年开始，我国即将迎来新一轮水电投产高峰，水电体量有望大幅增长，关注2020 年水电进入投产高峰的投资机会。推荐业绩稳定，分红率高，同时即将有机组投产的水电龙头：长江电力（乌东德白鹤滩将于2020-2022 年投产）、国投电力（两河口、杨房沟将于2021 年起陆续投产）、川投能源。

    风险提示：电力需求不达预期、煤价上涨超预期（国泰君安）