家电行业：龙头主导格局 高回报优质资产价值重估

    板块收入维持低速增长，但底部特征明显，后续存边际改善预期。19Q3家电零售规模/板块收入分别同比-6%/+4%，收入增速维持中个位数水平。

    18Q3 以来，板块需求经历4-6 季度低速增长，当前已现底部企稳特征，企业经营收缩下，库存也处于底部周期。后续竣工改善叠加适度补库存，板块收入增速有望稳中有升。

    行业贝塔逻辑弱化，存量市场投资聚焦龙头。虽然行业需求有回暖预期，但销售-竣工结构差仅为短期贡献因素。过去向上的需求弹性有赖于地产销售大幅增长，此轮“房住不炒”背景下销售弹性有限。客观来看，家电整体已基本进入弱增长阶段。存量竞争市场中，份额变动才是关注重点。龙头具备制造+品牌优势，有能力通过收紧竞争提升份额，获得超越行业的收入/利润表现。

    而中长期看，零售渠道变革是影响行业格局变动的重要因素，新周期中龙头的战略进化同样需重点关注。（可参见《家电家居下个十年——从深度分销走向高效零售》）

    标的供给+资金需求共同推动估值框架切换。总结完基本面的跟踪要点，我们更要关注投资逻辑的变化。从标的供给端来看：经济增速降档，人口红利淡化，优质资产稀缺性愈发凸显； 从资金需求端来看，追求稳定和确定回报的海外、长线资金配置比例持续增加。供给和需求两端共同的变化，将推动投资逐步回归现金流本质，对于家电优质个股来讲，将从过去PE-G框架逐步切换到成熟消费品所适用的PB-ROE 框架，迎来自身价值回归。

    投资建议：龙头主导格局，高回报优质资产价值重估。单季板块基本面表现底部特征明显，随着竣工改善+适度补库，需求有望逐步回暖。弱周期下龙头主导竞争，收入利润表现阶段性超越行业，增长韧性领先。长期看，经济增速换挡+资金结构变动共同作用下，优质资产有望迎来价值重估。结合短期业绩表现和长期估值方式切换，个股推荐分为三条主线：

    1、弱周期中增长确定性最强，把握长期估值方式切换的优质资产：格力电器、美的集团、海尔智家。

    2、当前估值较低，短期边际改善可期的：华帝股份、海信家电（中央空调）、老板电器、欧普照明。

    3、经营能力提升，经营边界扩张的小家电龙头：新宝股份、九阳股份。

    风险分析

    地产竣工进度低于预期，原材料成本上升，人民币汇率大幅升值，龙头并购整合预期。（光大证券）