非住宅物业管理：基础赋能到价值创造 三路径谋多元发展

    　　核心观点

    　　我们认为国内非住宅物管市场空间广阔，且由于业态多元、专业化要求更高，将产生多元延伸增值服务的机会，服务模式将从基础服务升维到高附加值，是一片亟待挖掘的新蓝海。未来国内非住宅物业管理企业可能往三个方向发展：商办物业管理，以资产管理和设施管理为方向的全产业链发展；公共服务物业管理，以集成服务为核心的一站式服务输出；专注于部分领域的外包服务提供商。建议关注中航善达、万科A、华夏幸福、蓝光发展，以及其他正在加速物业管理证券化的企业。

    　　非住宅物管：业态空间广阔，将成为物管领域新赛道

    非住宅物业主要包括商办物业、公共建筑和城市公共空间三大类。根据物协和易居的数据，2018 年我国非住宅物管市场规模2941 亿元，占据基础物业服务半壁江山。相较住宅物业，行业竞争格局分散复杂，进入门槛、物业费、收缴率更高，盈利能力存提升空间，将成为国内物管公司拓展的重要方向，证券化也将提速。我们测算2025 年非住宅物管市场规模有望超8000 亿元，城市公共空间的模式拓展可能进一步拓宽规模。商办物业、产业园区、学校、医院、公共场馆等业态百花齐放，产业园区、学校、医院等业态500 强企业覆盖度不足30%，覆盖度和集中度提升空间广阔。

    　　非住宅物管模式思考：从单一到集成，从基础服务到高附加值

    海外非住宅物管以“设施管理”为核心，从非核心业务外包的思路出发，三十余年来出现了从单一到集成服务、从本地到全球、从低附加值到高附加值的进化过程。相比之下，国内非住宅物业存量广阔，但存在着管理粗放、服务少且品质弱等问题，蕴含着专业服务供需错配带来的较大发展机会。我们认为未来国内非住宅物管的发展路线将与住宅物管呈现明显差异，在丰富的物业业态、迥异的增值服务需求驱动下，将产生更为专业化、多元化的延伸服务机会。

    　　非住宅物管龙头复盘：借力资本并购，拓展空间、升维模式

    通过复盘世邦魏理仕、爱玛客和欧艾斯的案例，我们认为行业龙头的发展路径，是通过产业链上的某项强势业务为切入点，形成自己的优势、壁垒或粘性，再借力资本市场进行横向或者纵向收购，拓展多元化业务和服务区域，最终形成对物业所有者的集成产业链服务或者集成设施管理服务，自身定位从物业所有者的“外包业务执行者”升级为“战略合作伙伴”，从一开始帮助物业所有者进行基础管理、降费增效，到最终反哺核心业务、创造更高附加值。

    　　总结：基础赋能到价值创造，三路径谋多元发展

    我们认为国内公司可以沿三条发展思路布局非住宅物管：一、商办物业管理，以资产管理和设施管理为方向的全产业链发展；二、公共服务物业管理，以集成服务为核心的一站式服务输出；三、专注于部分领域的外包服务提供商，在部分服务领域成为标杆。建议关注推进收购招商物业的稀缺非住宅物管标的中航善达，开发企业中具备发力非住宅物管业务禀赋的万科A、华夏幸福等，控股90%的物管子公司蓝光嘉宝服务已在H 股上市的蓝光发展。目前仍有很多物业管理公司证券化仍在进行当中，我们认为发力布局非住宅领域的物管公司标的将会逐步增多，蓝海赛道值得长期关注。

    　　风险提示

    　　多元化服务和收并购带来的管理风险，国内外差异影响可借鉴性，社保政策不确定性等因素带来人工成本上涨风险。（华泰证券）