乳制品：需求缓慢恢复 供给依旧过剩

    国际奶业形势:供过于求,但供给增速放缓,原奶价格17年弱反弹。1)供给:15年主要出口国原料奶产量2.9亿吨,同比+1.5%;16年1-2月奶粉出口量69.58万吨,+3.68%。2H16全球主要原奶出口国减产预期强+石油价格反弹带动养殖成本提升,原奶供给增速放缓。2)主要进口国需求不足:中国奶粉库存依旧高企,俄罗斯乳品进口禁令,全球经济不振。3)国际原奶价:我们预计2H16触底,17年回升弹性小。16年3月原奶0.22美元/kg,-36%。恒天然全脂奶粉2176美元/吨,+0.7%,奶价继续下跌空间小。

    国内奶业形势:需求缓慢恢复,供给依旧过剩,奶价同步于国际。1)供给:16年5月国内奶牛存栏量同比-6.4%,养殖集中度提高,原奶产量小幅增长。4月累计进口奶粉29万吨,-21.5%,目前奶粉库存高达40-50万吨,预计全年奶粉进口量同比持平。2)市场总体需求量稳定,高端升级明显,常温酸奶需求增速最快,行业高端产品占比约30-40%。成品奶粉由于换证压力短期促销加大,去库存导致需求不佳;3)目前国内生鲜乳价3.4元/千克,月环比-2%,根据目前供求,预计2H16国内原奶价格仍会下跌,17年有望温和上涨,反弹不超过5%。

    成本下降提升毛利率,主动+被动促销减缓带来乳企费用率改善。1)伊利15年采购价格4.2元/kg,1Q16为3.8元/kg,2Q16环比-3%,目前仍在微降,伊利1Q16毛利率创新高达到41.7%,同比+4.6个百分点。2)行业被动促销改善:从15年开始至1Q16全球原奶价格进入快速下降通道,面对库存减值压力和国内外倒挂的成本,上游鲜奶企业(现代牧业和圣牧高科)主动发起促销导致行业竞争被动加剧,2Q16全球奶价企稳,被动促销边际改善。3)行业主动促销改善:东吴食品全国草根调研反映行业6月促销减弱,费用2Q环比有望下降。中粮蒙牛高层调整,KPI利润考核增加和大区经理负责制减少费用投放,增加费用效率,最新草根反应蒙牛2Q费销比下降2个百分点,行业主动促销趋缓,费用率改善明显。

    盈利预测与投资建议:伊利股份:市场忽视的三大预期差,行业公司拐点带来估值提升。1)分业务预测:安慕希和金典目标收入分别+84%、20%,奶粉行业竞争恶化,预计下滑10%,冷饮同比持平,饲料份额或下滑。2)25亿增持和员工持股未减持,目前已解禁。3)资金配置需求:预计伊利业绩将超预期,跟随茅台补涨概率大。预计16-18年EPS分别为0.93/1.14/1.33,给予17年23xPE,对应目标价26.2元/股,还有47%空间,买入评级,强烈推荐。光明乳业:否极泰来,净利率有提升空间,弹性首选。1)目前PS不到1,低温酸奶热销将引发市值提升。1Q16净利1.60亿元,同比+23%,预计未来三季度净利率恢复至4-5%。2)新管理层和销售团队均到位3)集团拟并购以色列TUNVA,资金17年有注入预期。预计16-18年EPS分别为0.46/0.62/0.77元,给予17年28xPE,目标价17.4元,还有约25%空间,买入评级。

    风险提示:食品安全风险,行业竞争加剧。（东吴证券）