新股询价改革正本清源 破发有利博弈均衡

　　近日，新股上市首日出现破发，先有中自科技，后有可孚医疗、中科微至。

　　股价下跌令公司惆怅，而指望打新赚上一笔的投资者也并不开心。但是抛开短期股价涨跌，新股破发更重要的是体现了新股询价制度改革成果。

　　自试点注册制以来，资本市场一直在探寻更加高效的新股发行定价制度。采用全面市场化的询价制度，新股发行市盈率不再整齐划一。但这一制度在运行一段时间之后，却遭遇了机构抱团压价，大量公司被迫“贴地”发行。由于发行价过低，公司募资不足，但上市之后股价暴涨，却让网下打新机构赚得盆满钵满。

　　显然，只能让一方占据优势的制度并不能充分体现资本市场改革的市场化意图。9月18日，中国证监会、沪深交易所、中国证券业协会同步发布了注册制下发行承销一系列规则调整方案，通过完善高价剔除比例、取消定价突破“四数孰低值”时需延迟发行的要求、加强询价报价行为监管等措施，促进买卖双方均衡博弈，提升发行定价市场化水平。中自科技、可孚医疗等都是在9月18日之后完成询价。

　　改革的效果很快显现。从发行定价来看，企业不再是价格的被动接受者。中自科技、凯尔达、汇宇制药等有效报价区间在20%~40%。而询价制度修订之前，询价入围报价的最高价和最低价往往仅出现几分钱的落差，区间宽度不足1%。

　　随着中自科技等公司上市，询价制度调整的有效性得到进一步确认。无论是中自科技、可孚医疗等首日破发，还是盘中破发的凯尔达，股价波动范围都在20%以内。这意味着，一二级市场之间的定价已经非常接近。从一定程度来讲，新股发行定价体系实现了一二级市场的打通。

　　破发之后，一二级市场定价接轨，搭便车式报价策略失效，赚取一二级市场价差不再是无风险收益，收益的分配方式也不再以入围率高低来定论，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

　　从这个角度而言，首日破发对于推动新股定价市场化有着正本清源之效。

　　投资者也不用担心破发会持续不断，甚至影响到注册制下常态化、市场化的融资节奏。首日破发只是给盲目追求“入围率”的机构投资者一个警醒。可以预见，在高价发行和首日破发的持续博弈之下，未来新股发行的价格既不可能太高，也不可能太低，太高打新机构无利可图，太低则上市公司难以接受。最终会在一个开放的制度规则下通过博弈得出一个既能体现公司价值，又能被市场充分接受的发行价格。

　　长此以往，所谓高价发行和超额募资必然伏低收敛，而新股不败等也会成为明日黄花，新股发行市场化改革方可阶段性成功。