IPO市场化改革试错当改

　　时至今日，要求暂停IPO的呼声再起，一些人把二级市场的跌跌不休归咎于新股扩容；但维护IPO的声音也理直气壮，认为二级市场的下跌与新股扩容无关。两种声音争论不休本身就说明新股扩容与二级市场是息息相关的，只是双方都没有找到症结之所在。

　　2011年成为A股市场投资者心中真正的痛：一边是大盘指数跌回10年前；一边是IPO依然风光无限，在市场化的名义下新股定价依然高高在上，IPO市场化是新股发行制度的一种改革，是一场试验。经过两年多的试验，改革的初衷并没有达到，实践证明试错了，因此必须再改革。

　　二级市场是海水 IPO是火焰

　　A股市场的IPO一直与改革相伴前行，这是因为新股发行始终问题不断。早期新股发行炙手可热，群体抢购新股引发严重社会问题，后来只能通过认购证摇号来保证公平性。随着新股发行常态化，一、二级市场的巨大差价又制造了新股不败的神话，新股投机成为A股市场的心腹大患。新股发行的市场化改革正是在这样的大背景下开始的，改革的逻辑是：与其让投机者赚取一、二级市场之间的巨大差价，不如把这个差价资金交给上市公司去经营。因此，让新股定价参照新股在二级市场上市后的定位，消除一、二级市场之间的差价，一劳永逸地终结新股投机。但实践的结果与理想的设定差距很大，新股在二级市场的定位因为发行价的高涨而水涨船高。

　　当新股定价高到二级市场无法承受的时候，大面积的破发现象便出现了。开始时管理层认为市场机制至此开始发挥作用了，市场之手开始自动纠正新股的高定价了。然而这个过程只维持了很短的时间，市场稍有回暖，新股定价很快又故态复萌高高在上了。新股始终不愁卖不出去，因此新股的定价也就始终高高在上。最终的结果就是现在大家所看到的，二级市场是海水，IPO是火焰，二级市场投资者的财富被合法分配给了新上市公司及其股东和高管。

　　那么新上市公司“被分配”到一、二级市场的巨大差价资金以后，是不是促进了实体经济的发展呢？事实证明这些超募资金反而成了新上市公司的负担，大多都将这笔巨资存银行吃利息，造成资源配置的极大浪费。更有新上市公司因为钱来得太容易，对外投资冒进，结果投资失败造成巨大资金损失，反而造成了宝贵资源的浪费。

　　最严重的问题是，IPO市场化改革的试错严重戕害了二级市场投资者，大盘指数之所以会跌回10年前，是因为受新股高定价的拖累。就大多数老股而言，股价并没有跌回10年前，大多数老股的涨幅还是相当大的。问题出在大量新股破发上，有的新股市价已经较发行价跌去50%以上，导致大盘指数跌跌不休。毫无疑问，IPO制度必须纠错，进行新的改革。

　　两手并举限制新股高价发行

　　在目前情况下，暂停IPO显然是下下策，因为这将错过IPO纠错的最佳时机。如果现在暂停新股发行或者放慢新股发行节奏，必然导致二级市场对新股的报复性投机潮，进一步推高新股发行价。现在A股二级市场已经形成买方市场，一级市场虽然仍维持卖方市场，但已是外强中干，这个时候对IPO制度进行再改革，阻力会相对较小。解决的办法就是限制新股高价发行。

　　限制新股高价发行可以通过行政和市场两手并举来实现。所谓行政手段，就是仍然必须对新股的发行市盈率作出上限规定，过去的20倍市盈率指标是适当的；所谓市场手段，就是改革新股询价制度，现在的询价制度是至少20家询价机构参与新股询价，只要网下配售部分获得足额认购，那么发行人可以尽量提高新股定价，那些低报价的询价机构就成了陪衬。这样的询价办法必须进行改革。

　　如果采取去掉一个最高报价和去掉一个最低报价的办法，将所有询价机构的报价根据其申购数量进行加权平均，就能自动得出最终的发行价。这样询价机构的低报价也是有效的，可以避免发行人根据主观意愿给新股定高价。这样的询价办法不会造成新股定价过低或过高的情况出现，因为最低报价的询价机构将直接出局，其他报价过低的询价机构有可能因为报价低于实际发行价而买不到新股，这会促使其谨慎报价；同时最高报价的询价机构也将直接出局，在设有发行市盈率上限的情况下，上限价很容易成为最高价，这也能促使询价机构避免以上限报价。这是目前情况下IPO改革纠错可以马上采取的有效措施。