短期下跌极限在2400点 把握结构性行情

　　我们注意到，市场对于央行扩大存准金计提范围冻结的资金量估算过于悲观。市场普遍估算冻结金额在8000亿元到9000亿元之间，但这是假设对全部保证金存款征收准备金的结果，实际上央行只要求缴存保证金存款中的三大类，并未提及另外的六大类。上述估算只能视为冻结金额的上限。

　　我们猜测，缴存范围扩大是一项新出台的政策，依照摸着石头过河的惯例，将会十分审慎地开展。市场本身已高估了冻结金额，而在流动性本已紧张的情况下，实际冻结金额很可能远低于市场预期。

　　我们认为，短期市场在底部震荡的可能性较大。1、2600点附近隐含的风险溢价接近历史高点，应是底部区域，如悲观情绪推动溢价到历史高点，下跌极限在2400点；2、向上受制于短期通胀和中期增长前景；3、上涨机会：通胀回落，经济形成新的上升动力；4、风险点：盈利下调、QE3加剧通胀风险。

　　配置上建议选择：1、估值切换受益，盈利稳定的大消费类个股(如零售、医药)；2、自下而上精选景气回升的TMT行业个股；3、战略性配置低估的地产、银行；4、中期关注人民币升值主题；5、对投资端相关行业保持谨慎。

　　8月份将是通胀的拐点，下半年，在政策继续维持偏紧格局，物价趋于稳定以及翘尾因素影响逐渐消退的情况下，通胀有望加速下行。另外，经济软着陆以及海外市场形势也日趋明朗，9月份的市场应该好于8月份，但整体格局依然是震荡回升，维持全年“N”型走势的判断。配置方面，成长和消费板块仍然是主推品种，随着一系列“十二五”规划细则的出台，一些政策有驱动、业绩有支撑、估值够便宜的细分行业将走强。

　　经济继续软着陆

　　国家统计局27日公布数据称，1-7月份，中国规模以上工业企业实现利润28004亿元人民币，同比增长28.3%。规模以上工业企业实现主营业务收入458544亿元，同比增长29.8%。每百元主营业务收入中的成本为85.00元，主营业务收入利润率为6.11%。

　　与1-6月份相比，主营业务收入累计增速略有提高，工业企业利润增速则有下降。上半年两数据分别为29.71%和28.65%。三大需求的下降使经济增速继续呈现缓慢下行趋势，硬着陆风险不大。

　　具体来看，在39个工业大类行业中，37个行业利润同比增长，2个行业同比下降。其中，石油和天然气开采业利润同比增长37.2%，黑色金属矿采选业增长58.7%，化学原料及化学制品制造业增长56.6%，化学纤维制造业增长41.1%，黑色金属冶炼及压延加工业增长17.1%，有色金属冶炼及压延加工业增长56.5%，交通运输设备制造业增长13.2%，电力、热力的生产和供应业增长6.9%，石油加工、炼焦及核燃料加工业下降77.4%，通信设备、计算机及其他电子设备制造业下降1.5%。

　　存准金基数调整负面冲击有限

　　近日，市场传言央行拟将“保证金存款的存量纳入到存款准备金上缴的基数中去”，通过基数的扩大，增大市场流动资金的回笼力度，紧缩流动性。保证金存款是指金融机构为客户提供具有结算功能的信用工具、资金融通以及承担第三方担保责任等业务时，按照约定要求客户存入的用作资金保证的

　　存款。截至今年7月末，金融机构的人民币保证金存款余额高达4.44万亿元。

　　我们较市场一般观点偏乐观，认为此举对市场的影响有限。首先，央行此举是为了限制银行不用缴存准备金的负债业务的过快发展。在信贷紧缩和存贷比日均考核的监管压力下，银行揽存方式推陈出新，其中一个方式就是开承兑汇票获得保证金存款。截至今年7月末，金融机构的人民币保证金存款余额高达4.44万亿元。其次，调整具体方法尚未发布，但我们认为回笼资金不会达到市场预测的8、9千亿那么大规模。根据央行下发的通知，证券交易保证金、信用卡保证金存款，本次并未纳入准备金基数的保证金存款科目，不宜将全部保证金存款纳入准备金上缴范围。且央行在制定政策时考虑了银行的资金状况，给予了一定的缓冲期，尤其是中小银行。再次，6、7月份新增外汇占款分别为2773亿元和2196亿元，较前一阶段有所下降。外汇占款是央行收购外汇资产而相应投放的本国货币，外汇占款的增多，将直接增加基础货币量，通过货币乘数效应，使得流通中的人民币迅速增多。为对冲因外汇占款导致的基础货币增加，央行年内已连续6次上调存款准备金率，但进入6月份以来，央行已连续两月未上调存准率，而且预计未来上调的可能性不大。此次基数调整，可对累积增长的外汇占款形成一定对冲。

　　公开市场方面，央行连续六周实现资金净投放。上周公开市场到期资金250亿元，较前两周大幅缩小，但在货币回笼方面，由于一、二级市场利率倒挂，央行上周票据发行仅90亿元，最终实现货币净投放160亿元。目前资金面仍处于紧平衡的格局，加息或者提高存款准备金率的可能性不大。

　　CPI回落趋势形成

　　CPI食品价格上涨趋缓，同比涨幅回落。预测8月食品价格环比为零，同比上涨6.0%，比7月回落0.5个百分点。8月以来，猪肉价格上涨明显放缓；蔬菜价格和水产品价格下跌，前两周食用农产品价格环比下跌，预测8月食品价格环比上涨0.1%。投资和消费继续放缓使非食品价格上涨2.8%，比7月回落0.1%。另外8月翘尾因素比7月低0.5-0.6个百分点。预测8月份CPI同比上涨6.0%。

　　8月，PPI翘尾因素较7月回落0.4%左右。新涨价因素方面，货币政策难见放松，去库存导致投资需求回落，投资实际增速趋缓，PPI回落压力增大。

　　从PPI分类构成看，PPI生活资料主要与农产品价格走势相关，7月粮食价格微涨，猪肉价格涨幅减缓，PPI生活资料保持稳定。PPI生产资料更多的反映以非农产品为原料的轻工业及重工业产品出厂价格变化情况，适度从紧的货币政策给企业持续带来流动性收紧压力，企业仍面临降价去库存，从而拉动PPI生产资料下行。预计8月PPI生活资料同比上涨4.72%，PPI生产资料同比上涨7.83%左右，全部工业品PPI同比上涨6.96%。

　　7月民生核心CPI同比上涨2.14%，比6月回落0.007个百分点，预测8月继续回落。具体来看，成品油价格松动，交通通信服务价格回落；建房及装修材料价格回落，租房旺季已过，房租上涨趋缓，8月居住价格回落；衣着类去年8月价格环比下降0.7%，今年8月同比涨幅仍将有所扩大；家电产品惠民补贴于5月底到期，6月价格上调，8月稳定；医疗保健和娱乐教育文化政府指导价比重较大，价格将保持稳定。