棉花临时收储国家兜底 8股受益(3)

　　北大农(002385)：产品定位高端 产能加速扩张

　　投资要点：

　　我国饲料市场需求潜力较大；行业集中度快速提升过程中，龙头公司受益最大。《饲料工业"十五"计划和2015年远景 目标规划》预测，2015年末的我国工业饲料年产量将达到17780万吨左右，较2008年增长4000万吨，增长率达到30%。集中 度提高是行业发展的走势，预混料、浓缩料市场有望随规模养殖比例提高而增长30%以上，盈利能力持续保持较高水平。 且拥有科研和服务优势的龙头企业有望在行业整合过程中充分受益。

　　预混饲料业龙头地位稳固，种业品种优势明显。06-09年饲料收入年复合增速达30%，归属于母公司净利润的复合增速 为36%，饲料销量复合增速23%，均远高于行业平均水平；其中预混料销量连续5年位居同类企业第一位，09年销量达20万 吨，占全国3%市场份额。种业方面，主要水稻种子在湖北、江西两个水稻种植大省的市场占有率位居第一，代表品种主要 有两优培九和扬两优6号，08推广面积占我国杂交稻种植总面积4.4%；未来3-5年，C两优396、天优华占和农华101等新品 种有望贡献业绩。

　　研发能力与服务型营销是公司的核心竞争优势。公司凭借突出的研究能力，饲料产品的料肉比系数较行业平均水平低 0.2-0.3，是公司近5年毛利率保持在20%的基础；同时，公司通过向养殖户提供全面技术服务，也是拉动公司快速增长重 要因素(公司拥有一支超过4000人的技术服务队伍直接为全国的养殖户提供服务)。预计在公司未来的快速扩张过程中， 这种核心竞争力有望发挥更大的优势效应。

　　募集资金有望加快产能扩张步伐。募集资金到位后，公司产能扩张加速，除了现有募集项目之外，公司还将加快其它 饲料和种子类项目的自建与收购进度，从而大幅缓解产能不足的压力。近年来，公司的产品销售增速较快，但由于产能不 足无法满足旺盛的市场需求，制约了公司进一步的发展。募集资金到位后，公司将在2009年128万吨总产能的基础上增加 至2012年的285万吨，增长123%；在2009年99万吨的产量基础上增加到225万吨，增长127%。公司产能不足的问题有望得到 解决。

　　主要风险因素：原料价格波动、市场恶性竞争、自然灾害和疫病。

　　公司估值：我们预测公司10/11/12年摊薄后的EPS分别为1.13/1.63/2.00元；综合绝对估值(DCF)和可比公司相对估 值(PE)结果，得到大北农(002385)的合理询价区间范围为28.00-32.62元/股，对应10年PE区间为25-29倍。（中信证券 毛长青）

　　万向德农(600371)：多元化增长仍存不确定性

　　研究结论：

　　业绩好于预期：公司2008年实际业绩好于预期的主要原因是油葵种子收入增长拉动综合毛利率提升，以及四季度管理费用低于预期。由于鲁花等油脂加工厂在内蒙古巴盟地区积极扩张产能，带动农民销售油葵积极性提高，公司在巴盟地区80％以上的油葵种子占有率得以实现油葵种子价增量涨。而公司四季度管理费用低于预期的主要原因则是公司将齐齐哈尔分公司停产所计提的固定资产减值准备由管理费用转入资产减值损失，同时此部分之外的管理费用并未同比提高所致。

　　收入下滑主要源于棉种收入降低：受下游纺织行业需求持续低迷影响，棉价持续下跌造成棉农种植积极性降低，从而使公司棉种销售收入同比大幅下滑89.86％。由于2007　年收入结构中，玉米种及棉种收入合计占比94％，因此，尽管公司油葵收入大幅增加且新增化肥业务，但依然难以抵挡收入下滑的不利局面。

　　公司玉米种子收入将有所恢复：2008年，公司加大了在华中地区的销售扩张力度，从而使华中地区销售收入同比大幅增长38.36％至3.67　亿，占公司营业收入比重由2007　年的37.34％上升至57.02％。公司全年共销售各类农作物种子10,236　万公斤，同比上年增长约2％，但由于08　年湖北、四川等地区玉米杂交种子平均价格下跌，从而导致玉米种子业务收入同比下降3.7％，毛利率则回落至28.8％，同比下降2.2　个百分点。考虑到09　年部分地区玉米种子价格上涨，公司玉米种子收入或将有所恢复。

　　化肥业务或将成为利润新增长点：围绕“以种业为核心，实施同心多元化”的发展战略，公司在原先的玉米及油葵种子业务之外，新成立万向德农肥业，开展测土配方施肥以及玉米专用肥料业务。尽管08年上半年农资价格提高挫伤农民购买积极性及下半年化肥价格的急速回落使新业务仅实现销售收入5789　万元。但我们认为公司未来将继续整合现有销售渠道及品牌优势，从而使化肥业务成为新的利润增长点。

　　上调至增持评级：我们长期看好公司多元化发展的巨大成长空间。考虑到公司在玉米种子市场中所具有的营销优势，我们认为，公司将在09　年种子价格的上涨中继续保持销量稳定，进而拉动业绩增长。预计公司未来3年每股收益分别为0.37、0.41　和0.45　元，上调公司投资评级至增持。（东方证券 郑文琦）