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    博敏电子(603936)重大事件快评：深耕PCB行业20年余载 厚积薄发正当时

    类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：欧阳仕华/许亮 日期：2020-09-07

    数据中心建设提速和疫情下医疗领域PCB产品需求增长，数据通讯和医疗PCB 领域收入规模和盈利能力有所提升。江苏博敏产能进一步释放，实现盈利2912 万元，同比增长+562.16%。

    国信电子观点：

    1、 博敏电子深耕PCB 产业多年，技术和客户资源属于行业前列，通过再融资解决产能瓶颈后将充分发挥潜能，进入业绩增长“快车道”，战略转型效果显著，持续优化产品和客户结构，盈利能力持续增强。

    2、积极布局PCBA 业务，构建解决方案事业群，实现垂直一体化产业链整合增强客户粘性，加深企业“护城河”

    3、作为国内PCB 产业HDI 和FPC 核心供应商，长期受益于国产替代趋势下新能源汽车和5G 建设带来的成长机会。

    评论：

    专注PCB 行业多年，产品技术和客户资源积累丰富博敏电子成立于1994 年，2015 年首次发行A 股上市。20 余年始终专注于生产销售高端印制电路板的生产与销售业务。公司旗下有深圳博敏、江苏博敏、博敏科技(香港)、深圳君天恒讯、深圳博思敏科技、深圳鼎泰浩华科技等六家子公司以及分布美国、英国、德国 、巴西 、香港等国家和地区的经销商。根据中国印制电路行业协会的最新数据，公司在全球前五十大PCB 供应商名单中排名49 位。

    公司始终坚持以差异化产品竞争策略，以HDI 板、挠性电路板、刚挠结合板以及铝基板、高频基板等特殊板为代表的新一代印制电路板行业发展技术为主导方向，形成了分别应用于新能源汽车、5G 通信、小间距LED 灯、摄像头模组、智能终端、IOT 模块等六个领域的拳头产品。凭借多年持续的研发投入和技术积累，公司已掌握任意阶HDI产品生产工艺技术并已实现批量生产。在高阶HDI 技术方面，公司实现了任意层互连、线路最小线宽/线距达到50μm/50μm，最小盲孔75μm，电镀填孔dimple 小于15μm，层间对准偏差小于±25μm 等高端高阶HDI 电路板制作关键技术指标的突破，并成功应用于智能手机、物联网模块等领域；在新能源汽车领域，公司在14 年提出强弱电一体化电路板技术并申请专利，并在18 年公司与比亚迪签注战略合作协议，打入新能车汽车市场。另外在摄像头模组领域，公司在2013 年便开始重点研究刚挠结合板在该领域的应用，目前已与欧菲光、盛泰等行业优质客户深度合作，实现批量供应摄像头模组产品。

    战略转型效果显著。盈利能力持续提升

    江苏博敏因HDI 产能布局过早、IPO 融资金额不达预期导致产能扩张缓慢等原因，2015-2017 年持续亏损，对公司业绩带来较大拖累。公司通过产线升级，持续优化客户架构等经营改善措施，实现江苏博敏在2019 年迎来业绩拐点，首次实现全年盈利，并带动公司毛利率和净利率持续改善。从客户策略上，公司逐步清理中小客户，攻克行业头部客户，实现规模效应从而提高经营效率。目前公司分别与三星、比亚迪、华勤(华为、OPPO、Vivo 手机代工厂)、信维通信、欧菲光、利亚德、科大讯飞等行业龙头客户保持良好合作。

    聚焦高价值量产品应用领域，构筑差异化竞争策略，推动产品毛利率逐年提升。PCB 应用领域最初以消费电子、工控医疗类为主，近年来持续加大对通讯网络、服务器、汽车电子、HDI 等高附加价值产品的研发与市场开拓力度，不断优化产品结构，来自数据/通讯、汽车电子等领域的收入占比显著提升，已形成以消费电子、数据/通讯、汽车电子、工控医疗为主的层次化产品应用领域布局。

    公司经营效率持续改善。公司近三费控制较好，呈持续下降趋势。近几年公司持续投入提高自动化生产能力，产能利用率逐步提升，同时加强员工上岗培训和日常精细化运营能力，进一步提高经营和管理效率。其中管理费用占营收比例从2015 年4.79%下降至2019 年3.73%，达到行业第一梯队水平。人均产出方面，公司从2015 年人均创收31.5 万元提升至2019 年的70.9 万元，5 年增长近一倍，复合增速达22.4%。

    5G+新能源业务双轮驱动，业绩有望进入增长“快车道”

    2019 年全球PCB 产值约为613 亿美元，中国PCB 产值约为330 亿美元。全球PCB 产业将受益于未来电子产业的持续增长。根据Prismark 的数据，预计未来3 年全球PCB 市场将保持3.9%的复合增速，预计2023 年全球PCB 行业产值将达688 亿美元，其中5G、物联网、汽车电子、工业4.0、云端服务器、存储设备等将成为驱动PCB 需求增长的新方向。国内PCB 产业已走过低端产能扩张的阶段，正向高技术附加值的方向转型。因全球PCB 产业逐步向中国转移和美国欧洲日本等地区产值的逐步衰退，中国PCB 产值全球占有率不断攀升，产业规模增速高于全球平均增速。随着我国的5G 建设高峰和国产新能源汽车的进一步普及，国内具备核心技术的PCB 厂商将迎来巨大市场与机遇。

    5G 的大规模建设有望实现PCB 数据通讯市场呈爆发式增长。因5G 频段更高，单站覆盖范围更小等原因，5G 建设所需的基站和天线的数量将远高于4G 时期所需基站和天线的数量。其所使用的Massive MIMO(大规模天线技术)是在大幅增加基站的基础上，大幅增加提供天线的数量来提高频谱效率、降低时延，因此单站 PCB 数量较 4G 大幅提升。

    同时在PCB 产品类型需使用高附加值的多层高频高速PCB 板以满足介电常数和介质损耗较低的要求。单个宏基站的PCB 使用数据和单价都将有较大的提升。

    公司在数据通讯领域技术积累雄厚。在2016 年公司就启动了5G 通信行业高频高速板的研发工作，先已掌握适用于5G场景下的基站天线功分板、耦合校准网络版、光模块板及射频单元等多种印制板的生产能力。累计投入研发费用超3500万元。2019 年公司5G 基站PCB 销售额超亿元，批量交付通宇、摩比、三维、京信、信维、深大维同等客户的5G 通信PCB 订单。

    随着新能源汽车和智能驾驶设备渗透不断提升，高端PCB 市场将深度收益。新能源汽车的三个核心模块电池、电机和电控系统以及智能驾驶所需的毫米波雷达均需要应用大量PCB。汽车电子所使用的PCB 相比普通PCB 具有硬度和耐热系数较高等特点，其生产附加值会更高。另外由于智能驾驶设备所使用的毫米波雷达电路频率高达24\77GHz，对PCB板的高频特性、介电特性和制造精度都有较高要求，其使用的PCB 平均单价是普通PCB 的3-10 倍。以上趋势都说明随着新能源汽车和自动假设的不断普及，PCB 市场将迎来量价齐升的机遇公司在汽车电子领域较早开始布局，积累深厚。在2014 年公司在行业内首家推出强弱电一体化路板技术并获得专利，2017 年成功研发大功率电流嵌铜电路板工程技术，并成功切入部分车企供应链，重点卡位电池、电控系统赛道，与宁德时代、比亚迪等公司共同合作研发。同时公司已与比亚迪、国能等客户签署战略合作协议并开始供货。2019 年公司汽车PCB 营收占比23%。

    PCBA 业务承诺持续超额完成，一体化整合加强公司核心竞争力公司在2018 年完成对君天恒讯的收购，布局产业链垂直一体化整合业务。君天恒讯是一家 PCBA 核心电子元器件综合化定制方案解决商，主要从事PCBA 相关核心电子元器件的失效性分析、定制开发和销售，已形成以行业龙头客户为基础的定制化业务模式，拥有行业领先的定制化方案开发能力和细分领域服务龙头客户的业务优势。随着消费电子行业更新换代周期的持续缩短，PCB 下游客户需要PCB 厂商提供PCB 板+元器件的一体化解决方案以降低管控成本。公司通过收购君天恒讯加强在PCBA 领域的布局，掌握相应电子元器件开发能力，配合自身主业为客户提供全方位多环节一站式的产品，可进一步增强客户粘性，增强自身的持续盈利能力。同时君天恒讯自身的行业优质客户(格力、美的、九阳、奥克斯、小米等)也可为公司PCB 主业进一步带来增长空间。

    定增加码刚挠结合板和高阶HDI 板，提升产能抓住新一轮周期红利公司拟通过定增的方式募集资金12.45 亿元建设“高精密多层刚挠结合印制电路板产业化项目”和“高端印制电路板生产技术改造项目”。公司在技术研发和客户资源上有较深的积累，但因为早期IPO 募集资金较少等资金受限问题导致产能一直受限，未充分发挥其产品技术上的优势。此次募集资金扩张产能将充分发挥公司在新能源汽车、5G 数据通信和消费电子上的技术优势，有助于获取体量更大的行业龙头客户的规模订单，进一步提高经营效率和盈利能力，享受PCB 国产替代趋势下的成长红利。

    投资建议：

    公司成功战略转型、产能进一步提升后将充分发挥公司在行业中的技术和客户资源优势。我们看好公司持续受益于5G建设、新能源汽车普及和国产替代趋势下的快速成长机遇。预计20-22 年归母净利润2.7/3.2/4.0 亿元，对应EPS 为0.62/0.72/0.91 元，对应当前股价PE 为25.0/21.6/17.1X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    再融资延期导致产能释放延缓、国内新能源汽车市场增速不及预期，各领域新客户拓展不及预期。

    兴瑞科技(002937)：海外产能逐步释放

    类别：公司 机构：财通证券股份有限公司 研究员：赵成 日期：2020-09-07

    事件：8 月25 日公司公布半年报，2020H1 收入为4.60 亿元，同比降9.02%，实现净利润0.58 亿元，同比降17.66%，经营性现金流净额为0.49 亿元，季度改善明显。

    新业务需求仍比较旺盛

    由于疫情影响，消费电子实现收入0.93 亿元，同比下降约24.74%。

    由于5G 快速发展，物联网和人工智能应用不断落地和推广，“宅经济”

    下智能终端产品快速增长，公司相应业务中塑料外壳产品线实现收入1.13 亿元，同比增25.82%。同时新能源汽车电子的镶嵌注塑产品线实现收入2,569.02 万元，同比增24.02%。

    随着疫情逐步好转，家庭网关、智能终端机顶盒、CPE 设备、智能家居及可穿戴设备等产品有望持续升温，进一步提升公司业务。

    海外产能助力业务回升

    目前印尼工厂已开始稳定交货，越南工厂预计将于2020 年第三季度开始量产形成销售产出，并逐步提升产能，在满足原产地产能需求的同时，也充分发挥海外制造基地物流运输成本低、就近服务的优势，有利于公司增加市场机遇及扩大业务规模。

    盈利与运营能力高位稳定

    受益于毛利率较高的塑料外壳等产品市场扩大，公司中报毛利率和净利率分别为28.94%和12.58%，维持行业较高水平，盈利能力基本稳定。公司持续加强内部运营管理，存货周转率与应收账款周转率分别为4.93 和1.78，实现持续优化。

    盈利预测和投资建议

    预计公司2020-2022 年净利润分别为1.30 亿元、1.88 亿元和2.69亿元，对应EPS 分别为0.44、0.64 和0.91 元，对应2020-2022 年PE 分别为33.4、23.1 和16.1 倍，考虑到公司良好的成长性，我们维持“买入”评级。

    风险提示:疫情影响超预期；汇率波动超预期