今日最具爆发力的六大黑马（8.21）

    顾家家居(603816)：业绩符合预期 看好下半年内外销齐发力

    类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：唐凯/钟天皓 日期：2020-08-20

    事件：

    公司发布半年报，2020H1 实现营收48.61 亿元，同比减少2.97%；实现归母净利润5.76 亿元，同比增长3.06%；扣非后同比增长6.69%至4.60 亿元。Q2 营收同比增长0.91%至25.74 亿元，归母净利润同比增长2.23%至2.69 亿元，扣非后同比增长7.70%至2.53 亿元。

    点评：

    业绩符合预期，内销增长拉动二季度营收回暖。①从收入端看，2020H1 在疫情影响下，境内收入同比增长10.02%至30.67 亿元，充分展现行业格局及核心竞争力带来的成长阿尔法；境外营收同比下降19.70%至15.98 亿元。分产品拆分，沙发/床类/定制家具/信息技术服务营收同比变动-14.50%/ +24.19%/ -2.21%/ +90.96%至24.15/ 9.03/ 1.35/2.51 亿元。②从盈利能力看，受产品结构调整以及经销商支持政策影响，2020H1 内销毛利率同比减少1.97pct 至40.7%，整体毛利率同比下降0.17pct 至35.47%。期间费用率整体持平，其中销售费用率预计因承担经销商运费同比增加0.45pct 至18.37%，管理费用率同比减少0.39pct 至2.83%。

    内销&外销下半年齐发力，业绩有望高增。①上半年受疫情影响，海外家居卖场停业导致沙发、床垫等品类出口订单承压。但随着海外经济活动恢复有望带动订单回暖，从出口数据看，单6 月沙发出口金额同比增长54.1%，终端需求迎来爆发，预计公司下半年外销将迎来回暖，拉动业绩增长。②公司近两年持续推进内销零售变革，从2019 年下半年起内销的高增长已凸显成效。在上半年内销亮眼表现基础上，顾家今年816 活动中实现零售额25.36 亿元，同比增长50.4%，预计下半年内销有望环比加速。

    盈利预测：估值切换上调目标价，预计2020-2022 年EPS 为2.25/ 2.77/3.28 元，对应PE 为30.36/ 24.72/ 20.86X。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复，地产调控超预期，原材料价格上涨。

    海澜之家(600398)2020年中报点评：Q2逐步恢复中、线上增速突出 稳扎稳打构建长期增长动力

    类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：李婕 日期：2020-08-20

    上半年收入降24%、归母净利润降55%，Q2 收入和利润降幅均收窄公司公布2020 年中报，实现营业收入81.02 亿元、同比降24.43%，归母净利润9.47 亿元、同比降55.42%，扣非归母净利润9.39 亿元、同比降52.81%，EPS0.22 元。净利润降幅超过收入主要为毛利率下降、费用率提升和资产减值损失计提增加2.88 亿元所致。

    20Q1-Q2 收入分别同比-36.80%、-8.18%，归母净利润分别同比-75.59%、-28.78%。国内疫情导致客流量明显下滑、对终端零售环境和线下门店为主的公司销售带来较大影响，二季度降幅已有收窄、收入恢复到去年同期的90%以上，但尚未恢复到正常水平。

    线上增长表现突出，线下Q2 收入降幅缩窄

    1)分品牌来看：海澜之家系列20 年上半年收入63.43 亿元、同比下降26.49%，20Q1/Q2 主系列收入分别-36.69%、-12.47%，20Q1 受疫情影响下滑幅度较大、Q2 降幅收窄。

    圣凯诺职业装业务上半年收入9.35 亿元 、同比下降0.16%持平，20Q1、Q2 收入分别-46.25%、+51.24%。

    其他品牌(包括男生女生、英氏、海澜优选、OVV 等)上半年收入6.33亿元、同比增105.57%，Q1/Q2 收入分别同比+118.89%、+94.08%。从子公司信息来看，2020 年上半年公司收购的童装品牌男生女生、英氏分别实现收入1.89 亿元(同比增18.65%)、2.46 亿元。

    2)分线上线下来看，公司线上、线下收入占比分别为9.5%、90.5%，线上占比较19 年上半年的5.6%提升明显，线上线下收入增速Q2 相比Q1 均有改善。20H1 线上、线下收入分别同比+29.66%、-27.25%，其中线上Q1/Q2收入分别+16.70%、+40.22%，线下Q1/Q2 收入分别-39.87%、-9.79%。20年以来公司加大了线上渠道布局，包括积极布局直播电商和网红带货，电商大促618 期间实现了利润与口碑的双赢。

    3)线下分渠道来看，直营店上半年收入6.29 亿元、同比增5.84%，疫情背景下实现正增长主要因公司加大直营店拓展力度；加盟店及其他收入63.48亿元、同比下降28.59%。

    4)线下分外延内生来看：渠道数量上，20 年6 月末公司总门店数7241家(新开299、关闭312 家)，较年初净减少13 家(-0.18%)、数量基本持平。其中，海澜之家系列门店数20 年6 月末5576 家、较年初净减少22 家(-0.39%)，新开145 家、关闭167 家；其他品牌门店数1665 家、净增9家(+0.54%)，新开154 家、关闭145 家。

    在门店数量基本持平背景下，主品牌收入同比下滑、单店店效亦为同比下滑状态；其他品牌收入增速较高、主要为英氏并表和去年新开门店销售贡献。

    毛利率降、费用率升、计提增加，现金流增长明显毛利率：20 年上半年毛利率同比下降1.62PCT 至40.05%，其中海澜之家系列、圣凯诺、其他毛利率分别为39.23%(-5.33PCT)、52.31%(+3.76PCT)、39.28%(+14.35PCT)。20Q1/Q2 单季度毛利率分别为34.48%(-9.10PCT)、45.10%(+5.94PCT)，Q2 毛利率同比和环比均有所改善。

    分渠道来看，20 年上半年线下毛利率同比下降1.81PCT 至40.45%(其中Q1/Q2 分别-8.86、+5.49PCT)，线上毛利率下降5.32PCT 至43.92%(其中Q1/Q2 分别-4.20、-5.94PCT)。线下毛利率Q2 回升主要为公司Q2 促销力度相比Q1 有所收缩，另外部分线下门店的租金减免等优惠得以确认。

    费用率：期间费用率上半年同比上升4.74PCT 至19.58%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为12.86%(+3.60PCT)、6.27%(+0.95PCT)、0.30%(-0.03PCT)、0.15%(+0.22PCT)。销售费用率提升主要为疫情影响下销售下滑同时费用刚性影响，销售费用总额同比增4.89%、科目上主要为职工薪酬、租赁及物管费、网店相关服务费等增加，从公司业务结构来看预计与主品牌直营门店占比提升、小品牌培育(同比新增了英氏费用)和线上投入加大等有关。

    20Q1/Q2 期间费用率分别+5.13、+4.14PCT。

    其他财务指标：1)20 年6 月末存货总额为82.17 亿元、较年初减少9.14%、较19 年6 月末减少7.07%。存货周转率为0.56、较19H1 的0.68放缓。

    存货跌价准备方面，公司对不可退货存货予以计提跌价准备，20 年6月末可退货和不可退货存货分别为44.17 亿元(占53%)、39.86 亿元(占47%)，跌价准备/可退货存货占比为18.49%、较年初提升6.27PCT，主要为疫情影响销售滞缓、另外公司计提更加谨慎。

    2)应收账款6 月末8.55 亿元、较年初增加10.61%、较19 年6 月末增加10.89%，应收账款周转率为9.95、较19H1 的14.73 放缓。

    3)资产减值损失上半年同比增加331.03%至3.75 亿元、净增2.88 亿元，系计提存货跌价准备增加。

    4)公允价值变动收益同比减少0.47 亿元，主要为交易性金融资产产生收益减少。

    5)经营活动净现金流同比增76.79%至8.81 亿元，主要为购买商品支付现金减少。其中销售商品获得现金同比减少27.14%、与收入降幅相当，购买商品、接受劳务支付现金同比减少27.99%、净减少19.94 亿元，主要为公司采购更为谨慎，另外支付税费、支付其他与经营活动有关的现金分别净减少8.74 亿元(同比-44.57%)、6.66 亿元(-37.17%)。

    主品牌夯实内功、升级提效，多品牌培育现亮点20 年疫情影响背景下公司重点夯实内功、稳控现金流，为后续长期发展打好基础。

    1)主品牌：定位和产品方面，海澜之家品牌坚持高性价比并重塑升级、定位更新为“国民品牌”，通过IP 联名亲子款、功能性产品、运动休闲风格等取得良好销售效果、并提高了产品和品牌的影响力、覆盖人群得以拓宽(尤其是女性消费者)；渠道方面，加大了线上渠道拓展力度、上半年取得靓丽成绩、Q2 增长40%，线下依托广大的门店积累推进新零售建设，借助社群、小程序及其他社交电商平台推进线下门店全员数字化营销，提高运营效率；创新营销方面，积极布局网红直播带货，营销方式多媒介、多形式、多元化。

    短期来看，下半年随着国内疫情得到控制，终端零售逐步恢复，公司Q2 销售收入降幅已经缩小至10%以内，未来随着零售环境正常化、预计公司销售端将继续好转至合理水平。另外，随着下半年中各大电商节日的到来，预计线上销售增速将延续上半年的较高增长、提振公司总体业绩增速。

    2)多品牌布局：初现亮点，公司收购了两个童装品牌男生女生(定位大童)、英氏(定位婴童、延伸至小童)，以及自行培育高性价比轻奢品牌OVV 女装、大众定位的生活家居类品牌海澜优选生活馆等，其中OVV 和优选发展较快，尤其是2020 年OVV 与热播电视剧《三十而已》的合作快速提升了品牌知名度并获得了消费者对产品的认可，有助于小品牌构建成熟运营模型、公司积累多品牌培育经验。未来随着小品牌逐步做大、贡献收入和利润，公司作为多品牌集团综合竞争力将得以加强、促业绩长期健康增长。

    短期期待疫情影响消化、零售逐步恢复，长期关注大众龙头拓展多品牌带来持续增长动力

    我们认为：1)20Q2 公司零售已经进入恢复阶段、收入和盈利能力均环比Q1 有所改善，下半年预计继续稳步恢复至正常水平；另外，虽然短期增速受到疫情影响，但公司加强内功、重视存货和现金流等指标的良性，6 月末存货总额相比年初和去年同期均有所下降。

    2)中长期来看，公司主品牌海澜之家坚持高性价比定位、为消费者提供一站式服装产品、升级为“国民品牌”，类比国外大众定位服饰龙头，长期发展空间较大，并且在经济增长压力加大的背景下相比高端品牌拥有相对更强的业务持续增长动力。

    3)从资产端，公司账上现金充裕、20 年6 月末货币资金97.18 亿元，同时公司公告暂停原计划20 年下半年开始的第三期股票回购，留存资金、为业务和股东更好地创造价值。

    我们维持原盈利预测、按最新股本预计公司20~22年EPS为0.55、0.75、0.86 元，对应20 年估值12 倍，公司股价已经充分反映疫情带来的负面影响，预计Q1 为业绩低点、Q2 后有望逐步改善，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低致库存压力加大、线上增长不及预期、并购整合不当。