证券行业：经纪通道模式的终结进一步加速

   事件: 2月20日,国金证券与腾讯战略合作推出的 “佣金宝”正式上线,投资者开户或转户后即可享受包含各类规费等在内的万分之二的交易佣金率。

    投资要点

    经纪通道模式的终结进一步加速:我们在去年撰写的《传统商业模式面临终结》中提到,随着网上开户等引入,经纪业务竞争将进一步加剧,传统经纪通道业务的利润空间将被极大压缩。但当时我们认为这一进程将是缓慢而长期的。佣金率近一年的变化趋势也基本符合我们的预期。不过近期国金、华泰等证券公司引入网上开户,并将开户佣金率直接降至万2-万3 水平。在不考虑后续监管干预的假设下,预计其他券商为保市占率,可能也将不得不跟紧。这意味着经纪通道业务价值将加速下滑,行业佣金率可能重新进入快速下降通道。根据经验数据,券商经纪业务保本线在万3 以上(接近万2 的规费和至少万1 的成本),因此倘若佣金率降至万2 至万3 水平,则零售经纪业务将陷入全面亏损境地,唯有融资融券等经纪业务衍生的创新业务能够贴补纯通道业务成本。

    我们系统性下调2014 年行业盈利增速预测至20%:2013 年证券业经纪业务收入占营业收入的比重仍达到50%左右。历史上看,2008-2011 年行业佣金率年平均下滑幅度达20%左右。我们假设此次由国金、华泰引发的佣金战导致今年行业佣金率下滑20%-30%(降至万6 水平),则行业盈利增速将由原先预期的30%以上下调到20%。可以预期的是,未来一段时间行业佣金率仍可能快速下滑,零售经纪业务对券商盈利的拖累将持续。

    转型紧迫,全能型券商和特色型券商将有望脱颖而出:我们依旧维持之前观点,能够为客户(从海外看,应限定在机构和高净值客户)提供优质综合金融服务的综合型券商在这场惨烈的竞争中有望脱颖而出,如中信、海通等。

    同时,能在蓝海业务中创造价值的特色型券商也不会因佣金价格战而倒下,如努力发展机构业务的西南、兴业等。而至于率先引领零售经纪价格战的国金和华泰,由于所处业务领域竞争激烈,想依靠低价抢占市场并没有想象中那么简单,Etrade 在2000 年以后飘忽不定的财务表现也印证了这一点。

    投资策略与建议:

    在行业创新背景下,我们看好券商股长期价值,但未来三到六个月,证券业可能将面临行业内外各种不利因素的叠加。配置上,我们继续首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券(600369,买入),同时建议关注兴业证券(601377,买入)、中信证券(600030,买入)、中航投资(600705,未评级)、国元证券(000728,未评级)。

    风险提示:市场大幅下跌;创新进程不达预期。（东方证券）